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寻金国企改革 　　50.58元，这是老白干酒（600559.SH）复牌后的最高价，与停牌前相比，上涨了几乎近一倍，而这个价格，也是老白干酒上市14年来的历史最高价。 　　让老白干酒股价一飞冲天的是公司的一纸定增公告，但这份定增不仅仅是融资那么简单，它实现了资本市场多年对老白干酒的改革夙愿。在国企“混改”如火如荼的当下，老白干酒不但拉开行业内国企改革的序幕，也有望成为后来者的标杆。 　　实际上，在老白干酒改革的同时，资本市场上的A股国有企业正在掀起一股“混改”的热潮，针对上市公司的、或者集团层面的，甚至是将非上市资产注入的。方法各有不同，效果各有差异，但无论如何，避免以“混改”之名行利益输送之实，则需要阳光化的设计。 　　白酒混改第一枪 　　定增方案推出之后，老白干酒股价连续收获三个涨停，之后股价又一路上涨了近六成，这份上市后首次再融资的定增方案，将老白干酒领向了行业的最中央，因为这是一份市场期待了多年的改革方案。 　　2014年的12月2日，停牌不到两个月的老白干酒公布“混改”方案，公司以定增的方式将战略投资者、经销商和员工持股计划统统打包在内。增发完成后，大股东衡水老白干集团持股比例将由目前的36.11%下降至28.88%，但仍守住控股股东的地位，衡水市国资委仍为公司实际控制人。 　　按照定增方案，老白干酒将以23.58元/股的价格定增3500万股，募资8.25亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，其中偿还银行贷款不超过3亿元。 　　此次定增发行对象为汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划、北京航天产业投资基金（有限合伙）、北京泰宇德鸿投资中心（有限合伙）和鹏华基金增发精选1号资产管理计划。 　　其中，汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划拟由公司830名员工持股计划认购1.28亿元;汇添富定增37号由老白干酒部分优秀经销商以自筹资金不超过1.48亿元认购，鹏华增发1号由公司部分优秀经销商以自筹资金不超过1.4亿元认购。 　　值得一提的是，在老白干酒的员工持股计划中，包括董事长刘彦龙、总经理王占刚在内的13名董监高总计认购不超过2395万元，占本持股计划总金额的18.77%;其余817名员工总计认购不超过1.04亿元，占员工持股计划剩余总金额的81.23%。 　　对于老白干酒的一众高管来说，近年来在行业景气度持续高涨的情况下，上市酒企业绩屡创新高，相关公司管理层的年薪也跟着水涨船高。然而与其他十几家白酒公司相比，老白干酒的管理层则无法分享业绩上涨带来的薪水提升，公司众高管6年时间竟然几乎从未获得上市公司加薪。 　　根据老白干酒2013年年报，包括公司董事、监事和高级管理人员在内的管理层年薪合计仅为137.39万元，这还包括了已经离任的董事长张新广在内的7名高管成员，若扣除后，公司高管的总体薪酬还不足百万，不但5年内没有加薪，还在2013年内全面降薪。 　　原董事长张新广原来的税前工资为15万元，总经理刘彦龙12万元，2013年年底刘彦龙上任董事长之后并未加薪，新上任的总经理王占刚甚至只有8.33万元的税前收入，而3300元钱还是升职后加薪得到。 　　在上市的15家白酒企业中，老白干酒众高管年薪仅高于皇台酒业（000995.SZ），而后者为了摘帽不但高管薪水低，公司员工人数也相应做了精简。但老白干酒却是营收净利双双大幅增长。 　　低得离谱的管理层薪酬，难免造成管理人员心理上的不平衡，久拖不决的激励机制成为老白干酒业绩释放的阻力之一。除亏损的皇台酒业之外，老白干酒也成为唯一一家近4年来，净利率仅仅个位数的白酒上市公司。 　　老白干业绩释放 　　“此次定增不仅解决了市场多年期待的老白干改制问题，而且员工和优秀经销商入股，最大范围把核心利益相关者捆绑到一起，实现了多方股东的利益一致化，是一个多方共赢的方案。”招商证券分析师董广阳在定增方案出炉的第一时间，就做出了积极评价。 　　之所以投资者和机构对老白干酒表现出如此积极的态度，是因为老白干酒之前一直被怀疑人为压低了公司的业绩。随着公司高管、员工、经销商与上市公司利益的捆绑，困扰老白干酒多年的人为业绩压制即将迎来修正，而业绩的提高自然带来估值的重新认识。 　　预收款一向被认为是白酒企业的利润“蓄水池”。在行业景气度转淡之后，酒企的预收款大都急剧缩水，而老白干酒却逆市迭创新高，截至2014年三季度末，老白干酒实现营收不过12亿元出头，公司预收款已经达到创历史纪录的8.59亿元，而2013年年末这一数值仅为3.96亿元。 　　收入不成问题，利润却一直难见增长。最近4年来老白干酒的净利率只有个位数，与行业三成以上的净利率形成鲜明对比。 　　从老白干酒的存货来看，2013年公司营收刚刚超过18亿元，存