宏观经济与债券市场每周观点速递（第23期）.docVIP

宏观经济与债券市场每周观点速递（第23期） 黄文涛团队 2016年6月13日 每周连线： 周五下午：《价格之翼》之二：《从PPI到CPI的传导：历史与现实》 债市观点： 【利率债——《经济企稳无力 当下仍主配置》】 周一公布的投资及工业增加值数据继续全面向下，经济企稳的预期再次被打破，房地产投资增速的下滑时点快于我们的预期。受此消息的提振，利率债收益率纷纷下行。而前期虽然利率债一级市场招标利率高于市场预期，但是从招投标倍数来看，市场的配置需求仍然都非常旺盛。我们在此前已经多次强调，经济的下行压力可能超出市场预期的企稳，货币政策层面，虽然降准降息短期看不到，但是央行今年PSL、MLF的投放力度明显加快，并且即便央行维持目前相对中性的货币政策态度，随着经济下行带来的实体经济层面融资需求萎缩（资金对产能过剩、高风险行业的主动回避；新兴行业增长需要时间）、金融层面的去杠杆的推进，整体融资需求的萎缩都会带来流动性实质的宽裕，加上债市新增资金中对低风险资产的追逐会进一步提高，收益率下行的大趋势仍然较为确定。继续维持当前是债券市场配置期的观点。短期来看，由于政策层面存在一定的不确定性，所以债券市场更多可能以震荡为主，但随着经济下行压力的进一步凸显，即便市场存在分歧，震荡的中枢也会下移。趋势性交易性机会预计将发生在7月，维持年内10年国债2.5%的收益率下限判断。 【信用——《》? 今年信用债的投资我们坚持两条主线：一是我们“倾国倾城”主题下的城投债，我们认为城投平台随地方债务置换风险是在逐步缓释，融资成本进一步降低，且地方政府保刚兑意愿仍强，前期提前兑付风险事件叫停更是加强这种信号基调，是防风险策略的配置佳地。二是过剩产能中的龙头企业。在投资者对过剩产能行业避之唯恐不及之时，我们持续推荐相关行业优质债券的投资机会。因为与融资平台违约相比，过剩产能行业中的地方龙头企业出现违约同样是地方政府不可承受之重，未来在总体财力一定情况下其对区域龙头企业的支持力度将更为倾斜。 战略上大胆看多，战术上仍需谨慎。为进一步了解过剩行业产能去化的政策落实情况，进去五月之后，我们团队进行了密集调研，足迹遍布山西、河北、山东、浙江等，调研企业包括冀中能源、阳泉煤业、正才集团、红狮控股、河钢股份、开滦股份、中煤能源以及兖州煤业等过剩行业中债券发行规模较大的企业。对于过剩产能行业债券，我们认为战略上应该大胆看多，战术上仍需谨慎。所谓战略上大胆看多是指在大部分机构投资者对过剩产能行业债券进行规避的情况下，在各大银行对过剩产能行业中的龙头企业普遍维持基准贷款利率的背景下，二级市场相关债券的收益率目前已经处于绝对高位，价值洼地效应明显，未来进一步上行的空间已经不大。所谓战术上保持谨慎，是指未来信用事件冲击仍将不断发酵，尤其要警惕信用收缩恶性循环。目前部分过剩行业，尤其是中低评级的发行人融资困难，但未来一段时间偿还压力仍然较大。数据显示5月份非金融企业信用债（企业债、中期票据、短期融资券、公司债和定向工具）净融资额为-202.45亿元，这是2013年以来非金融企业信用债月度净融资额首次为负。企业经营困难导致企业债券发生违约，债券违约使得市场对信用债的投资热情降低。在此背景下企业债券融资越加困难，融资困难会加重企业的经营困难，反过来会使企业债券违约进一步加速。如此信用收缩的恶性循环将对信用债防风险产生较大压力。 宏观经济： 【宏观经济——CPI低于预期，经济疲弱，地产回落】 CPl再次低于预期，滞胀难现。5月份CPl同比上涨2%，再次低于市场预期。年初以来我们一直认为只有滞没有胀，CPl会在5到6月份出现显著的回落，预言成真。CPl全年季度高点已过。三季度会继续走低。全年通胀仍然非常温和。 经济疲弱，恐基建独木难支。1-5月份固定资产投资累计同比增长9.6%，较1-4月（10.5%）回落0.9个百分点；其中，民间固定资产投资增速仅3.9%，民间投资与固定资产投资增速缺口进一步拉大。分项来看，制造业投资延续回落态势，房地产投资增幅回落，基建投资继续高位。无论是民间投资还是制造业投资的下滑，都反映经济增长内生动力较弱；而房地产投资增速的回落进一步加大了经济增长的压力。 地产回落，问企稳凭谁可依。房地产复苏势头减弱，主要指标回落。除固定资产投资外，1-5月份房地产的其他主要指标，如销售、新开工与到位资金等呈回落态势或与前四月持平，反映了前期政策收紧的影响。另一方面，房地产销售增速回落拖累消费，五月家具类、建筑及装潢材料类、家用电器类等行业消费同比增速放缓。从销售与新开工等主要指标的表现来看，未来房地产投资或将继续承压，短期经济增长压力仍然较大。。 综合来看，未来中国经济真正的挑战是经济下行。供给侧改革背景下，我们真正应该担心的问题是失业压力和价格下行，滞胀难现。经济下行和价格