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3.6 股市仍将偏执于结构性行情 改革重心：国企改革 结构性行情 结构转型：业绩分化 经济延续底部徘徊 流动性延续中性偏紧 反腐由政到经，国企改革将获大规模推进，成为改革深入新抓手。 利率市场化的长期性、系统性；投资重心仍是基建。 产业升级，向工业4.0时代前进，行业前景差异。 市场演绎“故事会”：经济不行，资金长留市场，看谁有故事。 3.7 寻找宏观转型、微观重组中机会 大股东能否真正“反哺”让利？ 注入资产不带有太多 “套现”动机？ 2015：舱位控制决定成败；2016：选股重要性将大于择时。 行情分化下指数对投资的指导意义下降。 价格合理 企业重组 经济转型 业务前景 …… 图 23 2016选股的思路和分析框架 声明与承诺 分析师承诺 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。 谢谢 THANK YOU 请关注以下部落——微信群：资本前沿 QQ群：资本前沿—上证宏观 联系方式—— TEL：86-21 微信)QQ：154119171 Email: huyuexiao@ * * * 经济发展与投资逻辑转变 上海证券研究所 胡月晓 (CIIA S0870510120021 2016.3.31 金融投资背后的经济逻辑 平稳的经济 迥异的货币 自下而上寻找市场脉搏 目 录 * 一、金融投资背后的经济逻辑 经济周期 流动性 映像 1.1 长期看：市场走势和经济增长高度相关 经济决定论有很深的市场基础； 股市的经济晴雨表功能在长周期内不成立，两者同步。 图 1 经济运行和股市运行趋势一致（当季同比） 数据来源：Wind、上海证券研究所 * 1.2 中期看，经济景气决定市场波动 从两者走势关系看，股市先是“晴雨表”，后是“独行侠”。 是什么导致股市偏离经济基本面？能持续吗？ 图 2 工业增加值和上证综指走势曾经高度吻合（累计） 数据来源：Wind、上海证券研究所 * 1.3 货币也曾主导市场 危机后“跟着流动性炒股”。重新诠释了价值重估涵义。 注意：货币增长和指数变动间存在着经常性的例外时期。 图3 不同时期M2和股市联系不同 数据来源：Wind、上海证券研究所 * * 1.4 货币角色和效用变化致投资逻辑转变 经济转型 货币紧缩 经济增长 债务处理 图4 中国的货币深化程度（M2/GDP） 数据来源：Wind、上海证券研究所 货币对经济作用由积极变中性。 货币工具由保增长变促转型。 1.5 经济低迷+货币中性下的投资逻辑：海外映像 转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降——走平——回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。 新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑，2013年始映像法兴起；主题投资方面，屡试不爽！ 图 5 经济转型时期经济增长状况 资料来源：上海证券研究所 2010 下降阶段 走平阶段 上升阶段 2011 2012 2013 2014 GDP * 1.6 欧洲映像1：货币、市场偶脱节 货币和股市表现脱节不罕见；但大部分时间一致。 图 6 欧洲货币和股市 * 1.7 欧洲映像2：经济决定市场 经济“晴雨表”基本有效；市场联动明显。 图 7 欧洲经济和股市 * 1.8 美国映像：经济门槛决定市场走势 货币对美国股市影响不明显； 经济维持一定水准之上，股市就有好转基础。 图 8 美国经济、货币和股市 * 1.9 日本映像成