对我国私募股权基金作机制的探讨.docVIP

对我国私募股权基金运作机制的探讨 近年来，随着国内经济及资本市场的高速发展，之前非公开化运作的PE 逐渐揭开其神秘的面纱，并得到大众的认识与支持，以雨后春笋之势发展壮大。 私募股权基金（PE ）是指通过私募形式募集资金，并以股权或准股权方式投资于非上市公司的投资基金。广义私募股权投资涵盖了企业首次IPO 前所有阶段的权益投资。狭义私募股权投资是指对已经形成规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。 本文研究的是广义私募股权投资。PE 在国内虽受到青睐，但毕竟处于初级发展阶段，面临着许多发展障碍。本文从PE 的运作机制入手，探讨其在组织机制、资金募集机制、投资机制、退出机制等运作上存在的问题。 一、组织机制 选择最佳的私募股权基金组织结构是基金有效运行的关键因素之一，在我国特殊法律背景下也最具争议。在我国设立的私募基金有公司制、契约型和有限合伙制等形式。一般情况下，选择哪种组织形式不仅要考虑税制条件和政府政策倾向，还要考虑所产生的运作效率，即最小化PE 运作中存在的信息不对称下的逆向选择和道德风险等机会主义行为等风险，其中税收是最重要的考虑因素。 目前，公司制PE 是我国市场主流。公司制治理结构在我国发展较成熟，也是政府发展PE 的扶持政策之一。在这种组织形式下，符合一定条件的机构具有税收优惠政策。但是，这种组织形式无法解决逆向选择和道德风险，使得基金运作效率低下。 事实上，有限合伙制是国际主流。在国外，《合伙企业法》明确合伙企业不作为独立的所得税纳税主体，并且PE 在资金募集、退出和收益上可灵活分配，这些规定能够提高基金运行，有效地平衡普通合伙人（GP ）和有限合伙人（LP ）之间的风险和收益。 根据国外的经验和教训，有限合伙制是最适合PE 的组织形式。然而，由于国内法律制度的缺失和不完善，合伙制存在企业所得税和个人所得税的双重征税问题。税收通过“杠杆效应”成倍地影响着收益。为了提高收益，PE 在中国市场上不得不对有效的合伙制忍痛割爱，无奈投入低效的公司制的怀抱。令人欣慰的是，中国政府逐渐认识并高度关注这一发展障碍，2007 年6 月，新修订的《合伙企业法》正式实施。这项法律保证了中国PE 有限合伙的法律实体地位，向私募股权机构在国内设立有限合伙形式敞开了大门。调查发现，得益于新法实施的一年多来，许多新设PE 更倾向于有限合伙形式，PE 在中国的发展优势得到了进一步提升。例如，有限合伙制的德厚资本成功落户天津，另外还获得了天津滨海新区创业风险投资引导基金1 亿元的投资。 但是，新的合伙法与国外的法律相比，尚存不足，相关税收等规定仍待完善。在对合伙企业的登记管理上，地方工商部门往往对注册条件附加地方规定。这种全国不统一的操作尚待明确。另外，新法对税收制度的公平性和合理性的规定尚未到位。这些法律上的不完善令PE 的发展道路坎坷，严重滞碍了PE 的运作。 二、基金募集机制 据中国风险投资研究院的《2008 年中国PE 行业半年度调研报告》数据显示，本土PE （不包括风险投资）机构/ 基金新募资243.61 亿元，占PE 总新募集资本额的28.48% ；外资PE 机构/基金新募资611.85 亿元，所占比例为71.52% 。相比2007 年，本土PE 资金募集有显著增长。 目前，国内出现的PE 投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者，其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构，以及富裕家族/个人和国家的基金，其中机构投资者是资金的主要来源。 在西方私募发达国家，养老基金是最大的投资主体。然而我国保险基金的PE 投资尚未完全开放。在上半年，PE 领域迎来了向社保基金开放的信号。 按照有关规定，社保基金对工商企业直接投资可以达到总资本20%，对PE 投资额度为10% 。据统计，目前全国社保基金资产总额超6000 亿元人民币，对PE 的投资额度达500 亿元人民币。分析人士预测，2010 年社保基金总额将达10000 亿元人民币，以此计算，三年后对PE 的投资额有望达1000 亿元人民币。据此预测，社保基金有望成为国内PE 市场最大投资主体之一，大大增加PE 资金来源。 业内专家认为，继社保基金PE 投资解禁之后，券商、商业银行、保险公司等机构的PE 投资政策也将逐步明朗化，国内机构参与PE 市场的步伐加快。近几年，在对中信、中金的PE 直投券商试点后，证监会又宣布扩大试点范围，国内很多券商积极响应申请直投执照并在资金等方面为直投业务作好准备；商业银行也积极发展资产管理业务，进一步拓展对PE 投资。券商和银行参与PE 具有先天优势，它们拥有一定的公信力、全国业务网络和广泛的客户来源，因此比较容易募集资金，将成为PE 资金的重要来源。 在金融机构的PE 大潮之下，民营企业和上市公司的机构理财等企业也不甘示弱。证券市场