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货币市场流动性会好起来么？ (本文作者为路透中文特约撰稿人,以下内容仅代表本人观点) 撰稿人 石磊 在连续8个月8次提高存准之後，中国央行在7月暂停提高存准，就在这货币政策进入观察期的第一个月，债市却哀鸿遍野，就在7月汇丰中国PMI预览值跌破50时，长期债券却出现暴跌。市场的非理性状态似乎让人难以理解，而非理性的原因始于持续近一个季度的流动性紧缩，这同样是让市场难以理解的。 在2003-2010年的8年中，10年期国债收益率与7天回购利率的季度均值平均水平是150bp，最低时也有40bp，而在2011年二季度，七天回购利率的季度均值反而超过了10年期国债到期收益率的季度均值30bp，如果资金面在下半年仍然无法宽松起来，七天回购利率均值维持在4%的水平时，以历史的经验来看，10年期国债收益率至少应该在4.4%。对于交易员来说，这是一个恐怖的设想，因为那意味着10年期国债收益率还将上涨30bp，价格下跌超过2%。 7月的资金面原本应是雨後初霁，没想到6月的阴云并未散去。资金面在7月份依旧紧张，七天回购利率仍在4%-5%的水平，长债投机者斩仓出局是在前途迷茫时对自己最好的保护。 资金面到底会不会宽松起来，回答这个问题先要弄清资金面缘何紧张。 央行对流动性的回笼并非资金面紧张的主因。从央行资产负债表来看，其所有能够起到紧缩流动性作用的负债项目加总起来，回笼货币量仅保持了11%-12%的同比增幅，自2010年8月至2011年5月，存款准备金上升冻结的流动性达到了3.6万亿，但央票规模的下降又释放了1.8万亿的流动性，这大大降低了央行实际回笼的资金量，而其它两项财政存款和其它负债变化不大。与此同时，央行境外资产代表货币增长的主要来源，其同比增幅在5月份达到了17%-18%的水平，这就使得二者之差央行货币发行的年同比增幅自2010年起就一直上升。 实际上就央行回笼的流动性来看，不但没有令货币发行增速下降，其增速趋势反而是上升的。但是，存款准备金率绝对水平提高至当前的高位已经使得银行体系的超储率保持在一个较低的水平，这也是央行流动性调控的直接目标。 影响6-7月资金面紧张的主要是资金需求的大幅增长，这主要来源于”理财资金振荡器”效应。理财产品在近两年快速增长，存量估计有三万亿左右，理财产品多以资产池的方式运营，即银行构建一个表外资产池，使用理财资金认购不同的信托计划，纳入此资产池，一般理财产品与资产池中的资产有明显的期限错配，一部分理财资金由信托的途径转移到所需资金主体的银行存款账户上，一部分沉淀在资产池中的资金，作为同业存款依然在银行的负债方。 银行为了应对季末存款考核指标，大部分的产品设计在季度末到期转化为存款，季初再续作为理财，这就使得资金池在季度末大幅缩水，资金池为了继续持有尚未到期的资产，必须向外部借钱保持资产规模，于是这会对货币市场产生资金需求的冲击，银行可以通过安排中间机构，把化为存款形式的银行资金再借给理财资金池，但这之间存在时间空隙。尽管资金只是转换了存在形态，但资金的需求对市场的冲击会对市场预期构成影响，从而使得资金面紧缩，形成“资金漩涡”,推动利率上升。而当季度初，存款大规模转化为理财时，同样会对市场构成这样的冲击。我们称这种短期资金需求冲击为”理财资金振荡器”效应。 笔者估计理财资金池振荡器在6月份产生了5,000亿至8,000亿左右资金需求,而这5,000-8,000亿的资金需求相当于0.5-1个百分点的超储率冲击,而在整个金融机构超储率仅为1.5%左右的环境下,银行在保证支付能力外,能够提供的额外流动性也就是0.5个百分点的超储率,约4000亿左右,因此,高达5,000-8,000亿的资金需求冲击会对货币市场利率构会成重大影响。 那麽接下来资金面将会持续保持像6-7月份的紧张状态么？我们已经看到央行暂停了存准的上调，这对于资金面是有改善的，一方面公开市场认购多是机构自愿的行为，对利率的影响小的多，另一方面，银行体系内的资金有自我积累的效应，如果不提高存准，央行仅保持中性的流动性对冲，那麽银行可用资金将会增长。 我们假设在6月末的存款水平上，每月贷款平均增长4,000亿，外汇占款平均每月增长3,000亿，平均存款准备金率假定为20%，央行公开市场操作采取对冲全部新增外汇占款的中性策略，忽略流通中的现金和财政存款带来的季节性影响，则银行可支配资金每月将增加2,500亿以上，相当于0.25个百分点超储。 只要这样的政策坚持一个季度，银行的超储率就可以回升到1.5%-2%的正常水平，如果坚持两个季度，就可以恢复到2%左右的较宽裕水平，可以为5,000-8,000亿资金需求波动的提供足够的缓冲。因此，如果未来一至二个季度不调整存准，那麽资金面有望”增厚”,银行间市场流动性将会逐步好转。 中期看来，流动性波