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投资风险论文风险投资管理论文： 风险厌恶程度的度量及投资组合理论———基于实证调查分析 摘要：在优化投资组合理论时引入风险厌恶系数可以提高模型效率，但鲜有文献探讨如何确定风险厌恶系数。经实证研究发现，投资者性别、学科背景以及财富水平是决定风险厌恶程度的显著性因素，基于Markowitz投资组合理论，通过对投资者分类可得到相关因素下的风险厌恶系数，从而确定不同因素下投资者对风险资产的投资比例。 关键词：风险厌恶系数；风险溢价；投资组合理论 引言 作为金融经济学理论的基础，风险厌恶程度的度量有着重要意义，不同投资者对风险的厌恶程度不同，而风险又与收益紧密相联，高风险能带来高收益。对于不同类型的投资者，其风险厌恶特征不尽相同。现代金融理论中Markowitz的均值方差（E-V）模型[1]不可避免地带有先天的局限性，风险与收益的权衡是投资组合选择的基本问题，而EV模型用方差代替风险的做法，在规避了较大损失可能性的同时，也丧失了获得较大收益的可能性，不符合人们对于风险的常识性认知。根据现代证券组合优化理论[2]，通过对数学模型的求解，可以给出在风险约束下，投资组合有效前沿和资金在各类资产上的投资比例,与传统理论相比，具有模型效率的提高等优点，但其不足之处在于计算复杂程度同样增加，很少被应用于实践。针对在实际资本市场中，较难得到某一个特定投资者的风险厌恶系数这一问题，现代投资组合理论[3][4]显得力不从心。随着关于传统理论对于投资者选择问题解释能力的质疑，促使学者们对投资者进行风险和不确定性选择的基本假设和判断标准予以重新审视。在此过程中，人们的目光开始投向行为金融学[5]的研究领域。在此基础上，本文从影响风险厌恶程度的相关因素角度入手，确定风险厌恶程度，从而针对各因素设计最优投资组合方案。 经实证研究发现，风险厌恶程度与投资者的性别、学科背景以及财富水平显著性相关。在现代投资组合理论基础上，确定最优投资组合方案时，引入Arrow-Pratt风险厌恶系数[6]，以上证综合指数（SSEC）[7]平均涨幅和中国财政部发行的国债[8]平均年收益率作为投资回报率，依据性别、学科背景，财富水平分类，设计出不同因素风险厌恶水平下的最优投资组合，以期拓展投资组合决策过程。 论文的主要工作：首先阐述风险溢价与风险厌恶系数的基本概念及公式推导过程；随后依据实证调研获得的代表性风险溢价数值，推导出风险厌恶程度的Arrow-Pratt[9]度量；继而归纳分析影响投资者风险厌恶程度的基本因素；然后利用SPSS统计分析软件对各因素进行显著性检验；最后再结合基本因素的风险厌恶程度系数，推导出满足投资者自身的风险厌恶特征的最优投资组合。 1．风险厌恶系数相关因素的实证研究 1．1理论框架确定投资者的风险厌恶程度最简单的方法是通过风险溢价推导，因此在实证研究中需了解投资者的风险溢价，现对风险溢价π作如下解释:风险溢价是这样数量的财富，用π表示，满足E[U(w)]=U(E(w)-π)。通过问卷调查获得的π值,由此可以计算出参与者的绝对风险厌恶系数ARA和相对风险厌恶系数RRA值： ARA=2π/Var(w)------------（1） RRA=[2π/Var(w)]*w---------－（2） 1.2实证研究研究主要采用理论和实证相结合、定性和定量分析相结合的研究方法。通过阅读大量文献，分析影响投资者风险厌恶程度的因素[9][10]，主要考虑性别、年龄、学科背景和财富水平四个性状。研究前预测：①女性被调查者相较男性被调查者对风险的厌恶程度更高；②学科背景的探讨是本文的创新之处，这里将投资者简要划分为文、理两类，划分依据基于传统划分法，预期具有文科背景的被调查者相较具有理科背景的被调查者对风险的厌恶程度更高；③拥有较高可支配财富的投资者风险厌恶程度相对较低。其中被调查者的年龄范围选取18～23岁之间具有一定高等教育背景的在校学生，因此可以忽略年龄对不同性别、不同学科背景以及不同财富水平投资者的影响。研究过程采用问卷抽样调查方法，总共发出问卷55份（采用当面发送方式），收回55份，其中2份问卷视为无效，有效问卷53份。样本范围覆盖北京、上海、武汉三地，共5所高校学生，这样的选择兼顾了被试对象的代表性和普遍性。 1.2.1调查问卷设计在问卷的设计中，问卷分为三个部分：第一部分基本信息包括被调查人的性别、年龄、学科背景（具体到专业）、每月可支配财富（单位：元）、日期；第二部分是答题要求和注意事项；第三部分是让每位被调查者参与完成的三个赌博游戏。调查问卷的基本思想：假定投资者初始财富为W，每个被调查者假定要求利用全部可支配财富参与赌博，期末只有两种情况，财富值以概率p变为W1或以概率1-P变为W2，且满足pW1+（1-p）W2=W。此时，参与者面临两种选择：承担风险参与赌博或