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第六章　资本结构 第三节　资本结构理论 第三节　资本结构理论 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从二十世纪五十年代至今，经过不断地研究和完善，已经形成了比较完整的资本结构理论体系。资本结构理论是西方财务管理理论中三大核心理论之一，从资本结构理论的形成和发展过程来看，可分为早期资本结构理论和现代资本结构理论。 （一）早期资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点： 净利说 营业净利说 传统理论 1、净利说 观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越大，从而公司的价值就越高。 净利说基于以下两个假设：企业能以一个固定的利率筹措所需的债权资本；增加债权不会增加财务风险，因此，企业采用债权筹资总是有利的。 事实上，随着财务杠杆的扩大，企业的财务风险也必然增加。因此，这种不考虑财务风险和筹资成本变化的资本结构理论，是难以令人信服的。 2、营业净利说 观点：在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。 假设：债权资金成本不变但股权的资金成本则会随负债的增加而上升。 这种观点虽然认到识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的加权资本成本率不可能是一个常数，公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值也不仅仅取决于公司净营业收益的多少。 3、传统理论 观点：当企业在一定的负债范围内，增加负债虽然会导致股权资金成本上升，但股权资本上升的程度不能完全抵消负债筹资所降低的加权平均资金成本，因此，在这个限度内增加负债筹资可以降低加权平均资金成本，从而增加企业价值；当负债超过这个限度时，再增加负债资金，企业财务风险也会增加，股权资金成本也随之上升，并使加权资金成本上升，企业价值开始下降；当负债资金继续增加时，加权平均资金成本上升得更快，企业价值也随着加权平均资金成本的上升而大幅度下降。 传统理论认为，每个企业都存在一个最佳资本结构，并且可以通过适当调整负债比率来达到。 （二）现代资本结构理论 现代资本结构理论包括： MM资本结构理论 均衡理论 代理成本理论 信息传递理论 啄序理论 1、MM资本结构理论 由美国著名财务管理学家莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒 Miller 建立的MM理论是一种较为严格的科学理论。MM理论的出现，使资本结构理论研究进入了一个崭新的领域。MM是现代资本结构理论的杰出代表。 MM资本结构理论的基本假设 P209 MM资本结构理论的发展经过三个阶段： （1） 无公司所得税的MM 模型 命题（1）：无论公司有无债权资本，企业价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。以公式表示为： 有负债企业L的价值； 无负债企业U的价值； 处于既定风险等级的无负债企业U的股本成本（股东要求的报酬率）。 命题（2）：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股权成本加上风险报酬；这里的风险报酬取决于无负债企业股权成本和负债成本之差与负债率B/S之乘积。以公式表示为： 综合命题（1）（2）得，低成本举债的利益，正好被股本成本的上升所抵消，所以，负债增加，加权平均资本成本和企业价值不变。MM 得出的结论：在无公司所得税的条件下，不存在最佳资本结构问题。 （2）有公司所得税的MM模型 命题（1）：负债企业价值，等于同一风险等级的无负债企业的价值加上节税价值（负债节税收益的增加额全部增加企业价值，而不存在风险增加而使企业价值下降的情况）。用公式表达为： 命题（2）：负债企业的股本成本，等于同一风险等级的无风险企业股本成本加风险报酬。以公式表示为： 与无所得税MM命题（2）的公式的差异仅在于，由于 1，所以，有所得税时上升的幅度小于无所得税情况下上升幅度。也正是由于这一特性，才产生了命题（1）的结果，负债增加会提高企业价值。 （3）米勒模型 1976年，米勒提出了一个将公司所得税及个人所得税均包括在内的模型，用来估计负债杠杆对企业价值的影响。 MM理论所有的假设不变，再加上公司所得税和个人所得税因素，那么，无负债企业价值的估算公式为： 可见，由于的存在 ，会降低 。 负债企业价值的估算公式则为： 此式即为存在公司所得税和个人所得税情况下估算负债企业价值的米勒模型。 （二）权衡理论 权衡理论观点：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。负债企业的价值估计模型修正为： 预期财务拮据成本的现值；