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资本结构的套利方法 登齐尔·沃森等著《公司理财理论与实务》第三版P253-255 根据套利理论，能够完全替代的商品在同一市场上不应该按不同的价格出售。将这一理论应用到公司，Miller和Modigliani称其他方面相同，仅财务杠杆不同的公司应该有同样的平均资本成本，因此不应该有不同的市场价值。我们用一个例子来说明这一点。 两公司的套利过程 公司A和B除了公司A无负债，而公司B有3000英镑、利率为5%的负债外，在所有方面都一样（两公司的净营业收入和经营风险水平完全一样）。两公司的财务数据如下： 公司A 公司B 净营业收入（英镑） 1,000 1,000 债务利息（5%*3000英镑） 0 150 股东可获得收益（英镑） 1,000 850 权益成本 10% 11% 权益的市场价值（英镑） 10,000 7,727 债务的市场价值（英镑） 0 3,000 公司总价值（英镑） 10,000 10,727 WACC（加权平均资本成本） 10% 9.3% 注：权益的市场价值 收益/权益成本，即850/0.11 7727 公司B有较高的权益成本，但总体上WACC较低，因此市场价值较高。（类似传统说法，负债成本低，增加负债降低企业资金总成本，收益不变，则企业价值更高。）然而，Miller和Modigliani认为，既然这两家公司有同样的经营风险和净营业收入，它们就应该具有相同的市场价值和WACC。既然事实并非如此，那么公司A的价值被低估了，而公司B的价值被高估了，套利将使得两家公司的价值趋向一致。按照Miller和Modigliani的假设—公司和个人可以用同样的利率借贷，我们可以说明投资者如何充分利用两家公司的错误定价而获利。 如果一个理性的投资者拥有负债公司B的1%的产权，即77.27英镑，他可以： ■以77.27英镑的价格卖出其在公司B的股份。 ■以5%的利率借30英镑，这样，投资者使得自己的财务杠杆水平与公司B的财务杠杆水平一致，从而模仿了公司B的财务风险。 ■用100英镑购买公司A的1%的股份，获得（手持）7.27英镑的剩余。 如果我们比较投资者的收入流，则有以下结果： 初始情形： 从公司B的股份获取的收益 11%*77.27 8.50英镑 新情形： 从公司A的股份获取的收益 1%*1000 10英镑 减：债务利息 5%*30 1.5英镑 净收益8.5英镑 由上面的操作可以看出，通过卖出公司B的股份，买进公司A的股份，投资者获得了同样的收益，并且手头还获得了7.27英镑的剩余。这一无风险的剩余被称为套利利润。理性的投资者会不断地重复这一过程，直到获取利润的机会消失。这一过程的重复将导致以下结果： ■由于出售其股份的压力，公司B的股价下降。 ■由于给投资者的回报不变，公司B的权益成本上升。 ■由于公司B的权益成本上升，其WACC也将上升，其市场价值将下降。 对于公司A将出现相反的情况。直至两家公司的WACC相同，这一套利过程才会停止。 2