上市公司002511.docVIP

【板 块】　造纸 【关键词】　广东 生活必需品 快消品 家族企业 QFII重仓 原料进口 【题 材】 QFII持股 本币升值 股东增持 【基 评】 ****（） 【参考价】 发行价38，QFII持仓成本在23-26 【投资逻辑】　 成本下行是我们今年推荐中顺洁柔的主要逻辑,预计未来两年浆价总体将相对平稳,贡献有限。公司后市的增长将主要来自:一、管理改善所带来的盈利能力上升。参考维达的改变历程及盈利水平,我们预计洁柔的净利率提升空间可达到2-3个百分点,但这将是逐步提高的过程,完全达成这一目标可能需要3年左右时间;二、量的增长;目前我国全木浆生活用纸正处于快速发展期,行业年增速20%左右,我们认为在消费升级及消费替代的驱动下,未来三年国内全木浆生活用纸年销售额增速仍可保持15%-20%。洁柔2013-2015年产能增速达30%-50%,公司作为已具备一定品牌影响力及渠道优势的龙头公司,我们预计公司未来两年收入增长有望保持30%-40% 人民币升值是长期比较确定的趋势，对于简单制造出口不利，但对于国内造纸业龙头却有利，因为我们国家的纸浆大多是进口的。 【主营业务】　 以生产和销售中高档生活用纸为主。 生活用纸作为弱周期行业,受经济波动影响小,产品价格具有较好的粘性,同时显著受益于成本下降,业绩增长具有较强的确定性。 【公司简介】 公司属于国内生活用纸第一梯队，公司产能居第四位（公司年产能18.6万吨）。 在广东中山、广东江门、浙江嘉兴、湖北孝感和四川成都建有五大生产基地。公司拥有覆盖全国的销售网络，产品不仅供应国内市场，还销往香港、澳门、澳大利亚、日本、中东和东南亚等国家和地区。2011年，公司生活用纸产量达17.01万吨。广东中山和江门两个生产基地主要负责华南区的产品供给，产品主要覆盖珠三角经济圈；四川成都主要负责华西，覆盖西部人口稠密地区；浙江嘉兴主要负责华东区，覆盖长三角经济圈；湖北孝感则主要负责华中区的产品供给。 公司主要产品为洁柔和太阳品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。 据调查，在国内消费的生活用纸产品中，以卷纸为主的厕用卫生纸产品占据了主导地位，约占64.9%的市场。一般大企业的产品结构中，卫生纸的份额要低于行业平均水平。在2011年，恒安国际卫生纸份额低于50%，金红叶为55%，而中顺洁柔最高，达到了58%。卷纸的毛利率较非卷纸要低很多，因此，非卷纸占比的提高将有利于公司提升综合毛利率。 【竞合情况】 本公司与维达国际、恒安国际、金红叶纸业属于国内生活用纸行业的第一梯队成员。恒安国际、维达国际是香港联交所上市公司，拥有通畅的融资渠道；金红叶纸业拥有APP 集团的财务资源支持。公司吨纸价格、吨纸毛利均高于维达公司，但吨纸净利低于维达近30%，除了财务费用外，最主要是销售费用影响 （吨纸销售费用：维达1340元VS中顺1690元）。 中顺洁柔在2011年产能仅为23.6万吨，这样的产能显然无法和恒安及维达等抗衡。恒安国际、金红叶2011年生产能力均为60万吨，而维达国际也有47万吨。 中国的造纸行业是一个消费、生产在国内，原料在国外的市场，这使得纸业的消费主要看国内，国外的变化对纸业的消费影响相对较弱。 【原材料】 本公司生产用主要原材料是纸浆，占生产成本的比例达50%以上。纸浆是国际性大宗原材料，其价格受世界经济周期的影响明显，且波动幅度较大。 2012年5月份中下旬国外漂白针叶浆供应商已下调报价50美元，至650~670美元/吨；漂白桉木浆报价700美元。他认为，由于全球木浆消费增速下行，加上南美新产能的大规模释放，全球浆价未来2~3年内将维持相对低位。从统计数据来看，在售价稳定的情况下，浆价下滑20%对于毛利30%的生活用纸制造商能够提升毛利率7~8个点。 原料进入景气下行周期：木浆供给和消费是看全球。受欧债危机持续恶化的影响，全球经济增速下滑，将拖累全球木浆消费，预计未来三年全球木浆消费增速2.5%左右，低于历史均速近1个百分点。供给方面，2009年重启的木浆项目将于2012年陆续进入释放期，2012H2-2015年全球除中国外大型木浆将投产1320万吨新产能，年均增加330万吨，预计全球商品浆在未来几年将持续处于产能过剩状态，行业开工逐年下行，木浆价格整体将维持低位。 【股权结构】 大股东中顺纸业集团有限公司，完全的家族企业。 2012年三季报显示，前十大流通股东累计持有：4581.23万股，累计占流通股48.45%，较上期增加469.09万股。新进两家基金：银华优质增长股票型证券投资基金、光大保德信优势配置股票型证券投资基金分别持有505万股，200.66万股。股东人数较上期大幅减少19.22%。筹码集中趋势明显。 大股东不断增持 【经营情况】 2011年公司新增了5万吨产能（2台设备、各2