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我国股票期现货市场间的溢出效应研究 　　摘 要：本文以我国沪深300股指期现货为研究对象，采用2012年4月16日―2014年3月20日的1分钟高频交易数据，通过构建多元DCC-VARMA-GARCH模型检验了我国股指期现货市场之间的溢出效应。实证结果表明，我国股指期现货市场之间存在双向波动溢出效应，且现货市场的波动溢出效应大于期货市场，而均值溢出效应仅表现为期货市场向现货市场的单向传递。这说明我国股指期货市场已具备基本的价格发现功能，发挥了稳定股票现货市场的作用。 　　关键词：股指期货；溢出效应；DCC-VARMA-GARCH模型 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）05-0003-07 　　一、引言 　　随着我国金融体系的不断完善，各金融市场间的联动性日益加强，市场波动不仅受到自身影响，同时还可能受其他市场制约。市场间的这种波动溢出效应可能存在于不同类型的金融市场之间， 也可能存在于不同地域的市场之间。罗斯（Ross，1999）认为股票市场的波动与信息流密切相关， 波动溢出的方向代表了信息的传递方向。因此，研究者可以通过对市场间波动溢出效应的分析来了解波动风险的传递方向和路径，同时还可以掌握信息在市场间的传递模式。 　　股指期货是以股价指数作为标的物的金融衍生产品，其交割价格采用到期日的股票指数，因此一个市场波动会对另一个市场产生影响，这种内在关联性导致两市场价格具有一定程度的内生性。股票市场作为宏观经济的“晴雨表”，股价指数在反映宏观经济状况方面具有一定的先行性；股指期货则为投资者提供针对股票投资（组合）进行避险、投机和套利的渠道。实证研究也表明，由于股指期货的保证金制度及双边交易等优势，市场往往对新的信息冲击能够做出及时的调整，从而定价效率高于现货市场（谢，1999）。所以，股指期货自问世以来，在国际期货市场呈现高速增长，成为重要的金融期货品种。自2010年4月16日我国推出沪深300股指期货合约至今，金融期货市场已走过了4个年头，从最初的重新起步发展成为投资者控制系统风险的重要场所。本文对股指期现货市场溢出效应进行研究，有助于我们了解我国股市的波动风险来源和传导路径，进一步揭示两市场间的信息传导和波动的相互关系，同时也为政府金融监管提供启示和决策依据。 　　二、文献回顾 　　国外关于股指期货与股票市场协同性的研究起步较早。在均值溢出效应方面，陈（Chan，1992）采用ARMA时间序列模型检验了标普500指数和MMI股指在正/负面消息冲击下的期现货价格的领先与滞后关系，并探讨了系统冲击下的期现货间的价格关系，得出期货价格领先现货价格的结论。金、斯卡莫里与施瓦兹（Kim、Szakmary与Schwarz，1999）对SP500、NYSE Composite 及MMI指数期货与现货进行分析，研究发现，任何市场的冲击均能迅速传递至其他市场，但反应时间则因市场来源不同而存在差异，其中SP500指数的反应最为领先。沙特拉斯等（Chatrath等，2002）利用1993―1996年的日内15分钟高频数据，采用VAR模型分析了SP500指数期现货市场的领先滞后关系，结果发现，不同的市场行情下期现货市场的溢出程度不同。博尔等（Bohl等，2011）采用DCC-GARCH模型研究了波兰股指期货市场的领先滞后关系和波动溢出效应，发现随着机构投资者参与期货市场的不断深入，波动开始由期货市场向现货市场传导。 　　在股指期货市场与股票市场的波动溢出效应方面，安东尼奥与霍姆斯（Antonio与Holmes，1995）研究了FT-SE100股指期货上市后对股价波动性的影响，实证结果表明，期货上市导致了股票现货波动增强。谢（Tse，1999）采用EGARCH模型分析了美国股指期现货市场的溢出效应，结果发现，以道琼斯工业平均指数（DJIA）为标的的期现货市场之间存在非对称双向波动溢出效应，即利空大于利好，期货大于现货。张等（Chang等，1999）以日经225指数与对应的股指期货为样本，研究了日经225股指期货上市前后市场条件波动性的变化，实证结果发现期货交易会增加现货投资组合的条件波动性，通过股价指数成分股部分可以观察到期货与现货市场间存在波动的双向回馈现象，但对于没有期货交易的股票则不存在波动性外溢的情形。 　　我国股指期货市场起步较晚，国内在这方面的研究也较少，结论也存在较大差异。邢天才、张阁（2009）研究了新加坡新华富时A50股指期货对沪深300指数的影响，发现股指期货的推出轻微地增大了现货市场的波动性，同时信息对现货市场的冲击更强。封思贤等（2010）研究了境外异地上市的香港H股指数期货与新加坡新华富时A50指数期货对国内现货市场的价格发现和波动溢出的影响，发