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医药上市公司并购动机与绩效 　　摘要：并购，作为一种企业扩张的模式，受到各行各业的欢迎。医药行业由于研发风险高，更倾向于选择并购作为扩张的模式。但是，并购能否给医药企业带来合并收益？文章对华润三九并购案例进行分析，发现华润三九的并购动机主要表现在扩大生产规模以产生经营协同效应、盘活内部资金以产生财务协同效应、缩减机构层次以产生管理协同效应、遵从母公司策略以产生战略协同效应以及收购关联企业以降低代理成本等方面，并从企业财务绩效、股东财富变化等多方面对华润三九的并购活动进行评价，认为医药企业的并购活动产生了协同效应，使股东获得了短期的财富效应。 　　关键词：医药上市公司 ；并购动因；绩效评价 　　诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格曾经说过：“几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”并购，作为一种提高企业竞争力并扩大企业规模的方式，正越来越受到企业经营者和外部投资者的欢迎。医药行业由于研发风险高，更倾向于选择并购作为扩张的模式。近年来我国医药行业掀起了一股并购重组的浪潮，尤其是市场占有率较高的复星医药、益佰药业等行业巨头都正在不断地收购其他企业以实现扩张的目的，而原债务重重的三九药业，更名为华润三九，在医药并购市场上频频出手，吞并了大量的医药生产企业。本文对华润三九一系列并购为例，分析我国医药企业并购的动因与绩效。 　　一、企业并购动机与绩效的理论分析 　　并购是指一家收购企业通过向被收购企业支付现金、股票或承担债务的形式获得其股权以控制另一家企业的行为。 　　国内外学者对并购动因研究的代表理论有交易费用理论、协同理论假说和代理委托理论等。Coase（1937）提出了交易费用理论，他认为在自由无序的市场会产生劳动分配的成本，企业组织便应运而生以降低该项成本。在微观的层面上，Müller（1957）年提出了代理委托理论，基于所有权的角度出发，他认为由于投资者目标不一致，导致管理层执行力有限从而产生了代理成本损害企业的利益。Weston的协同理论则从企业的经营效率的角度分析，把协同效应分为三个方面：（1）经营协同效应，企业的生产规模扩大的同时，企业所生产的单位产品的固定成本得以减少；（2）财务协同效应，指企业采用合理避税和会计处理等方法从而盘活企业内部的资金的行为；（3）管理协同效应，指收购方通过合理的管理收购方与被收购方的资产，使得单位时间内所创造的价值得到提高并使总回报价值得到提高。 　　国内外学者对并购绩效的研究则分为事件分析法和财务绩效研究法。Fama等（1969）首先提出了事件分析法，他们计算企业并购宣告日后的一段“事件期”内的股票累积超常收益，以衡量企业的并购绩效。Jensen和Ruback（1983）的研究认为企业的并购在短期内会使股东获得超常收益。但Shleifer等（1989）、 Meeks（1977）的研究表明在长期情况下并购活动会产生负效应。类似的，张隆亭（2011）以2005年沪深两市的并购案例为研究对象，认为并购活动的长期超额累计收益是边际递减的。 　　二、华润三九的并购情况 　　华润三九前身为三九医药。三九医药于2005年因盲目扩张而导致债务过高被华润集团收购，更名为华润三九。其后，华润三九进行了定向增发行为，进而在资本市场上开展并购业务。截止2013年12月31日止，华润三九自重组以来已并购11家企业，具体包括：2008年并购山东三九获得天母降压片等、并购湖南三九获得痔宁片等；2009年并购黄石三九获得雷公藤片等、并购金蟾生化获得华蟾素系列产品、并购江西百安获得皮肤用药；2011年北药集团旗下本溪三木等四家企业获得肠胃与心血管用药；2012年并购广东顺峰获得顺峰康王药品；2013年并购桂林天和获得天和骨通贴膏等。华润三九收购关联公司控制权变化见图1所示。 　　三、华润三九战略并购的动因 　　（一）扩大生产规模以产生经营协同效应 　　华润三九对中医药生产企业的并购活动，可以在扩大生产规模的同时降低企业的单位固定成本，使得固定成本被更多的产品配比摊销，提高单位产品的净利率。这样的横向并购可以在某种程度上降低集团在人力、构建和运营上的成本，实现经营协同效益。 　　（二）盘活内部资金以产生财务协同效应 　　首先，华润三九在2007年经过重组后，盘活了企业的现金流，拥有了充沛的存款。在上市公司报表中近几年的财务费用均为负值，从反方面佐证了企业的并购有利于企业提高资金的使用效率。其次，华润三九并购了湖南三九和山东三九之后，基于整体的视角分析，使企业内部资金流向报酬率更高的项目提高企业的经济效益产生了财务协同效益。 　　（三）缩减机构层次以产生管理协同效应 　　华润三九在早期收购了原先的关联方公司，将原来的五级管理层次精简为三级管理层次。如上图1所示，三九医药通过并购将原生产基地山