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并购绩效与并购目标财务特征的关系研究 摘要：近年来，并购重组活动已成为全球企业快速进入新行业及发展壮大的一个重要手段。而在我国，并购事件的失败率高达70%，其中目标企业选择的失误成为导致我国并购失败的重要原因。选择得当的目标企业是成功并购的基础，因此研究如何选择目标企业使其被并购后绩效得到提升，这将为主并企业成功的并购提供理论上的指导和操作上的建议。 关键词：并购绩效；并购目标；财务特征 一、引言 在经济全球化的背景之下，并购活动已成为企业加速扩张的主要手段。并购适应了企业发展的需求，实现了规模经济，同时也充分利用了股权和资本市场融资。在资本市场中，企业并购也最能体现其市场效率。然而，根据有关研究发现， 60%的并购是失败的，许多看似成功的企业并购也并没有获得超常收益，相反，有些获得的是负的超常收益。海外企业并购的经验表明，并购失败主要是由于目标企业选择的失当。而在我国，70%的并购是失败，其原因同样主要是由于目标企业选择的失误。因此为提高并购绩效而筛选目标企业，则成为企业成功并购的前提和关键。 二、并购绩效的评价方法 企业绩效评价可以分为动态绩效评价和静态绩效评价。动态绩效评价可称为纵向比较评价，是对同一企业不同时期的绩效进行对比和评价。静态绩效评价可称为横向比较评价，是对同一时期不同企业的绩效进行对比和评价。目前，国内外在并购绩效评价上一般都采用动态绩效评价方法，主要是对企业并购前后的绩效进行比较。并购绩效的评价方法主要有以下几种。 （一）基于股票市场的研究方法 1. 事件研究法 事件研究法是1969年由Fama和Roll提出，是并购绩效研究方法中最常见的方法之一。该方法将企业并购活动看成单一事件，确定了一个“事件期”比如事件期（-1日，+1日），该事件期以并购公告日为中心，采用累计超常收益方法（CAR）来检验该并购活动的公告对股票市场价格波动的影响。围绕并购公告日的事件期时间长度的选择对研究结果将产生至关重要的影响。时间越长，不相关因素对绩效的干扰影响越多，但同时相关事件对绩效的解释也越全面。 2. 股价变动法 股价变动法是通过Tobin’s Q比率的变化来衡量绩效变动的一种单一指标评价方法。计算公式为 Tobin’s Q （MVE+PS+DEBT）/TA（1） 式（1）中， MVE：公司流通股市值； PS：优先股价值； DEBT：公司负债净值； TA：公司总资产账面价值。 由式（1）可知，其要求股价能反映企业的业绩情况和未来的成长性，适用于拥有成熟有效的资本市场。由于我国资本市场并不是有效的，股价的变动不能真实反映企业绩效的变化，还存在人为操控的因素，因此该方法在我国的适用性还值得商榷。 （二）经营业绩对比研究方法 经营业绩对比研究法又称为会计研究法，该方法通过利用会计数据和财务报表资料，以盈利能力、资产管理状况、偿债能力、现金流量水平和主营业务状况等业绩指标作为评价标准，对比考察并购前后或与同行相比的业绩优劣变化。其中主要考察以下两类指标，一是盈利能力指标；二是现金流回报指标。 （三）个案研究法 个案研究法是在上述几种并购绩效研究方法的基础上发展出来的一种新方法。如果对全部样本的并购绩效难以做出判断时，那么可以通过研究个别案例，观察其绩效的动态变化过程，寻求解释，从而判断并购活动的效果。 三、目标企业财务信息分析 目标企业的财务信息主要源自企业的财务报告，如目标企业公布的年报、半年报等。并且这些报告应当严格地依照企业会计准则的规定编制，须经过注册会计师的审计，是值得外部报表使用者信赖的报告。资产负债表、利润表、现金流量表是财务报告中重要的三个会计报表，是进行分析的重点。通过运用财务比率分析的方法对三张报表进行分析，从而得出对目标企业在盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力、现金流量能力、风险水平和企业价值等方面的评价意见。 四、并购绩效与并购目标财务特征的实证分析 （一）原始样本的初选与筛选 本文选取了2009年、2010年发生并购的被并购上市公司作为原始样本，并同时还满足以下五个条件：一是并购取得成功；二是交易双方不是关联企业；三是交易规模达到20%及以上；四是目标公司在被并购之前的两年内仍是上市公司；五是剔除了市盈率和扣除非常损益后的净利润数据缺失的上市公司。满足以上条件的被并购上市公司有136家，以此作为原始分析样本。本文数据来源于国泰安研究服务中心CSMA系列数据库。 在并购绩效的衡量指标中，本文选取被并购上市公司的价值来进行衡量，被并购上市公司的价值升降反映了通过并购方式所带来的绩效变化。在筛选目标公司时运用了“收益法”模型。模型公式如下。 目标公司价值（并购前） 并购前一年年末的市盈率×扣除非正常损益后的并购前两年年末净利润平均值 目标公司价值（并购后） 并购当年年末的市盈率×扣除非正常损益后的并购当年年