中信美股研究：国烟草行业展望.docxVIP

证券研究报告 / 行业研究证券研究报告 / 行业研究 / 美股研究请务必阅读正文之后的免责条款部分美国烟草行业展望利润如烟雾般消逝TIME \@ yyyy年M月d日2014年1月14日投资要点我们认为电子烟消费者的顾客终身价值（Customer Lifetime Value）低于普通吸烟者，可能对烟草行业利润存在长期负面影响。我们预测，电子烟消费者的顾客终身价值只有普通吸烟者的40-80%。电子烟的主要销售对象为吸烟人士，但是进入壁垒很低，并且要重新创建新的品牌；因此现有烟草厂商并不一定占有市场份额优势。即便电子烟的利润率达到普通烟草的水平，但是偏低的价格导致收入贡献较低，并且由于没有强势品牌的支持，客户流失率将会比较高。电子烟或将对现有烟草产品生态形成威胁。电子烟对公共健康有利，因此具备增长逻辑，但是短期内对厂商的利润率有负面影响。由于进入壁垒低，且缺乏品牌价值，电子烟会弱化厂商定价权，而定价权是烟草行业具备投资吸引力的主要亮点。罗瑞拉德（Lorillard）目前的产业位置最有利，其电子烟份额明显高于烟草份额（电子烟份额超40%，烟草份额15%）。奥驰亚（Altria）在普通烟草市场份额较大，因此损失也最大，不过我们预期该公司近年仍能保持7-9%的EPS增长。市场容量增长受限，因此产品结构切换是关键。目前，99%的电子烟消费者为新烟民或吸烟史较短的烟民，但监管部门正努力限制电子烟在非吸烟者中的推广。最近，美国食品药品管理局（FDA）强调未来将阻止任何含有尼古丁的电子烟产品。大多数科技产品由于成本和价格的下降，能驱动渗透率提升和产品增长，而电子烟的特殊之处在于：它基本被限制在已有的吸烟人群中，而且利润率相对较低。利润率正在改善，但单位消费者对收入的贡献下降。由于电子烟企业还处于投资阶段，短期内利润率很可能维持低位，但是即便利润率最终上升到烟草的水平，由于产品价格较低，单位消费者对收入的贡献可能持续低于烟草。竞争格局的变化很关键。在烟草行业，前三大企业凭借强大的品牌忠诚度优势占据了90%的市场份额。在电子烟行业，目前它们仅占据45%的市场份额（几乎全都是罗瑞拉德），一年前仅为20%，同时一些小厂商也在持续拓展市场份额。电子烟行业变化比烟草更快，其竞争格局可能不断演进，市场份额的变化可能就像智能手机、汽车等产品市场一样。三大烟草品牌顾客终身价值测算资料来源：Euromonitor，公司公告，CLSA中信美股研究团队中信美股研究美国烟草行业展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE \* MERGEFORMAT 1顾客终身价值显示电子烟行业的风险顾客终身价值是用于分析企业客户价值的粗略模型。根据产品和品牌忠诚度的情况，该模型虽然简单，但是比较适用于烟草行业。它的本质是对一个典型消费者的盈利贡献进行贴现，同时对消费者留存率进行了调整。在我们的粗略计算中，我们假设奥驰亚（Altria）、罗瑞拉德（Lorillard）和雷诺兹（RAI）的消费者数量与各自的市场份额成比例，并且把美国烟民分为经常吸烟者和偶尔吸烟者两类。利润率、消费者留存率是关键变量我们假设三大厂商单位消费者每年的香烟消费支数相同，因此消费者留存率和每支香烟的边际利润就成为提高消费者价值的关键因素。考虑到消费者对产品的成瘾性和烟草行业的强势品牌忠诚度，我们简单假设三大厂商消费者留存率均为95%（在现实生活中可能会有一些偏差）。图1：烟草顾客终身价值测算资料来源：Euromonitor，公司公告，CLSA图2：顾客终身价值总和vs目前市值资料来源：Reuters，CLSA我们的粗略估算和目前估值基本一致作为检验，我们把每个消费者估算价值乘以每家厂商消费者人数，结果显示，这个估值方法似乎非常合理（参见以上数据）。电子烟价值如何？烟草业的计算比较粗略，对电子烟进行计算则需要增加更多的假设。但是，基于目前数据，有一些需要注意的地方。目前，电子烟消费者通常为轻度消费者（部分是由于很多消费者同时消费烟草和电子烟）、电子烟售价更低（通常比烟草低25-50%，取决于具体品牌）、且竞争激烈利润率低。如果这些现状持续下去，我们估算电子烟的消费者价值最多只有烟草消费者价值的5%。但是我们预期随着时间的推移利润率会有所上升，主要由成本下降、效率提升和规模效应等因素驱动。随着利润率的提升，电子烟消费者价值最终将稳定在烟草消费者的15-25%。但如果假设轻度消费者使用率不变，电子烟单位消费者价值仍将远低于烟草消费者。如果有更多烟草消费者完全转向电子烟，使用率将有所提升。图3：电子烟消费者终身价值估算（基于目前使用水平、假设利润率稳定）资料来源：CLSA 注：假设利润率与香烟相当，价格低20%。电子烟的最乐观情形如何？估算电子烟的最乐观情形，我们假设所有的烟草消费者完全转向电子烟，并保持