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资产价格波动与货币政策选择 周静（西南民族大学管理学院） 赵新军（四川大学经济学院） 摘要：在全球金融危机大背景下，关于资产价格膨胀与货币政策选择的问题引起了广泛关注。本文在对各方观点归纳、评价的基础上，认为货币政策应当积极干预资产价格，减少资产价格剧烈波动对实体经济造成的损害，并对我国货币政策的选择进行了思考。 Abstract: In the context of the global financial crisis, there is a debate on whether monetary policy should respond to asset prices volatility. By summarizing the viewpoints of many people, this paper argues that monetary policy should actively intervene in asset prices in order to reduce asset price volatility damage to the real economy. At last, the authors also think Chinas monetary policy choices 关键词： 资产价格 货币政策 波动 Key words: Asset Prices Monetary Policy Volatility 引言 20 世纪80年代以来, 随着全球性金融创新和金融深化的不断发展，极大的促进了各国资本市场日益深化与广化,以股票、房地产等为代表的资产存量日益增大，同时也出现了以该类资产为主要代表的资产价格的大幅波动, 直接导致了金融体系的不稳定和实体经济的严重衰退。比如，1990年代的日本金融危机使日本经历了“失落的十年”；1997年东南亚金融危机使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤, “资产价格泡沫和货币政策关系问题, 是进入21世纪以来, 现代中央银行面临的最大挑战之一”[1]，而欧洲央行副行长Lucas Papademos 则干脆表示，货币政策工具应该作为控制资产市场过度放纵的手段，以降低其导致的系统性风险和通缩风险。 一系列金融危机的惨痛教训使得我们不得不重新考量如下问题： 货币政策是否应该对资产价格做出反应？如果是，那么货币当局应该在事前积极去阻止资产泡沫破灭， 还是仅仅把货币政策限定为“清理残局” 的工具?如果各央行事先对资产价格泡沫有前瞻性的预见并积极干预，是否能够降低危机的程度甚至阻止危机？ 货币政策对资产价格反应的争论 关于货币政策是否对资产价格膨胀做出反应的问题，一直有争议。归纳起来主要有两类观点。 资产价格不应纳入货币政策干预目标 持这种观点的学者和政策制定者主要基于以下几点考虑： 1. 资产价格泡沫及影响难以识别与判断 资产价格泡沫难以识别是不干预论者的一个重要理由。其实，对于资产价格泡沫的存在与否，经济学家依然存在争论。比如，信奉有效市场假说的经济学家通常否认泡沫的存在。Bernanke Gertler 表示，试图稳定资产价格的货币政策是不可取的。造成这一现象的原因很多，其中一个重要的原因是：我们几乎不可能知道资产价格变动是源于经济的基本面，还是非基本面，还是二者兼有[2]。Bernanke认为，由于央行无法有效地识别资产价格泡沫，货币政策不应该对资产价格做出反应[3]。他们认为， 相对于个人而言，中央银行在评估资产价值的时候既没有信息优势，也没有技术优势。央行并不能有效预测和判断资产泡沫，往往只有在泡沫破裂之后才能确认泡沫的存在，造成资产价格泡沫的深层次原因来自人类的本性，正是悲观主义和乐观主义情绪的起伏交替才导致投机性的过度繁荣，中央银行很难去预测公众信心何时发生逆转。因此，若将资产价格列人货币政策目标，无疑会增加货币政策实施的难度。 此外，并不是所有的资产价格泡沫都是危险的、有害的。一个资产价格时常涨跌的国家, 通常也是一个经济增长快速的国家。当然, 如果泡沫伴随着很高的财务杠杆, 尤其是在房地产领域出现了大的泡沫, 代价通常是很大的。Ventura认为, 资产价格泡沫有助于缓和金融市场上诸如信贷约束 credit constraints 等市场摩擦现象, 改善投资配置。 Miskin White 对美国整个20 世纪15 个股票市场崩溃事件的研究表明，泡沫很难事前鉴别。他们同时发现，许多股票市场泡沫的破灭并没有引起金融动荡[4]。 2. 货币政策是一种“钝的工具”（Blunt Tool） Bernanke表示，即使央行能够识别泡沫，既有的货币政策工具也无法有效地干预泡沫；或者说，从调控