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公司治理、投資與公司價值之關聯性 王祝三( 莊雅雪(( 郭勁甫((( 摘 要 過去文獻發現投資為提升公司企業價值的核心因素之一，本文則以公司治理之角度來探討公司價值的提升是直接受到研發支出和資本支出等公司投資所影響，抑或是間接由於良好的公司治理所造成。實證結果發現，這個問題的答案取決於產業特性和投資之本質。我國電子產業，即使缺乏良好之公司治理，公司投資本身就可創造股東財富；反之，非電子產業之公司投資本身並無此效果。另一方面，與無形智慧資產有關之研發支出是較難監督的，因此對任何產業來說，良好之公司治理也無法提升研發支出之價值創造能力；反之，與有形固定資產有關之資本支出較易於監督，故良好之公司治理可進一步發揮正面效益。因此，本文證實了在探討資本支出決策對公司價值之影響時，公司治理乃是不可忽略之關鍵因素。 關鍵詞：公司治理、資本支出和研發支出、公司價值 壹、前言 1997年亞洲金融風暴的發生，突顯出亞洲許多企業多為家族與集團化的經營，而隱含財務資訊不透明的嚴重性。因而經濟合作暨發展組織(OECD)自1999年起，連續三年年會均以探討亞洲企業的公司治理為主題。在2001年，一向被公認是公司法運作模範的美國，爆發了舉世注目的安隆案，次年又陸續發生了世界通訊、全錄和默克藥廠等會計交易醜聞案。而近幾年來國內企業如博達、訊碟、皇統科技等多家上市公司陸續爆發財務危機，企業主掏空公司資產的事件時有所聞，更加襯托出公司治理議題的重要性。 另一方面，對於投資與公司價值之關係，過去許多研究均發現研發支出之宣告會使公司股價有正面的反應(如Hirschey及Weygandt，1985；McConnell及Muscarella，1985；Chan、Martin及Kensinger，1990)。在國內，張恩浩（民80）、歐進士（民85）也同樣發現研發支出與企業未來的會計績效有顯著正相關。由此可知，公司確實可以透過投資提升公司價值。然而，根據Jensen(1986)所提出的自由現金流量假說，當公司自由現金流量過大時，將產生潛在之代理問題。亦即管理者為了自利的動機，可能會投資淨現值小於零的投資計畫，導致股東蒙受不必要的損失，形成所謂的過度投資問題。因此，本文認為投資決策對公司所產生的影響應視公司投資本身是否被有效率地利用，而非單純地推論若投資增加，公司價值必然也會增加。 綜觀過去文獻，雖對於投資與公司價值之關係有所著墨，但皆未深入研究兩者之關係為直接之因果關係，抑或間接受到其它因素所影響。因此，本文之第一個研究目的則為以公司治理構面切入，進一步探討公司價值的提升是直接受到研發支出和資本支出等公司投資決策所影響，抑或是間接由於良好的公司治理所造成。 此外，關於公司治理的歷史文獻，大都著眼於公司治理與公司績效之間的關係，且侷限於公司治理的內部機制，甚少探討到外部機制。一般而言，相關文獻之焦點不是放在董事會組成就是在股權結構上。例如，就董事會組成與公司績效相關性而言，Fama(1980)、Fama及Jensen(1983)發現外部董事的專業以及其獨立性，可以減少公司高階主管共謀剝奪股東財富的可能。而就股權結構與公司績效相關性而言，Fuerst及Kang(2000)則指出，公司經營績效與高階主管的持股比率呈正相關。故本文之第二個研究目的為同時考量內外部機制，而以完整之公司治理架構來探討投資決策對公司價值之影響。 本文之實證結果顯示，在公司治理較差之情形下，電子產業之研發支出和資本支出仍對公司價值有正面影響，但非電子產業之支出則無法創造公司價值。此外，對我國所有公司而言，公司治理無法提升研發支出之價值創造能力，但其中之分析師的關注、產業競爭及信用評等之公司治理外部機制卻有益於資本支出產生更高之公司價值。這些發現證實了公司治理在資本支出提升公司價值之過程中扮演了一個極為關鍵的正面角色。同時其亦指出，外部機制為公司治理架構中不可或缺之一環，其重要性甚至超過內部機制。 本文共分為五節，後續內容如下：第貳節為文獻探討；第叄節為本文使用之研究方法；第肆節為實證結果分析；最後之第伍節是結論與建議。 貳、文獻探討 一、公司治理機制相關文獻 公司治理內部機制的重點是股東與經營管理者之間的委託關係，即董監事機制設計與功能。外部機制則指外部對企業調整之監督或控制結構與利害關係人的考量。以下將介紹十二種公司治理機制，前六項屬內部機制，而後六項則為外部機制。 (一)管理者持股 Berle及Means(1932)首先提出股權分散假說，認為股權分散的企業，經營權由管理者掌控。管理者在此情況下，因本身持股比率不高，毋須承擔經營失敗的後果，故容易產生所謂的代理問題。Jensen及Meckling(1976)提出的利益一致假說中，認為當企業所有權與經營權分離時，管理