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境外OTC衍生品市场的双边清算模式 2013年01月22日 来源：期货日报 作者：广发期货 郭伟杰 　OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的，即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。 　　最近30年间，境外OTC衍生品市场的清算模式发生了根本性的变革，经历了非标准化双边清算、标准化双边清算、中央对手方清算三种不同的模式。在2010年以前，中央对手方清算模式与标准化双边清算模式分别占据了OTC衍生品市场的半壁江山。自2010年以来，以 HYPERLINK /usa/index.html \t _blank 美国《多德—弗兰克法案》为代表的监管 HYPERLINK / \t _blank 法律对OTC衍生品合约的清算模式提出了强制性要求。受此影响，短短两年时间里，OTC衍生品市场的结构发生了翻天覆地的变化，形成了中央对手方清算模式占绝对优势的“场外交易，场内结算”新格局。传统的双边清算模式虽然仍在许多场外产品上继续沿用，但其份额不断下降将是未来趋势所在。 　　在某种意义上，OTC衍生品市场的发展历史就是清算模式变革的历史。在不同的清算模式下，市场结构和交易双方的风险特征都有着巨大的区别。从整个发展历史来看， 　　OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的，即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。由于双边清算模式是清算模式发展过程中的重要阶段，为了更好地理解OTC衍生品市场，有必要对双边清算模式的演变过程以及相关特性进行回顾。 　　非标准化双边清算模式 　　OTC衍生品市场一直以灵活和高度定制化的特性而著称，因而长久以来市场内的交易和清算都是在交易双方之间完成，或在第三方信用机构的协助下实现。在这个阶段，合约的清算环节采用的是最原始的非标准化双边清算模式，即仅在合约的双方履约者之间清算。在OTC衍生品市场的发展初期，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付。因此，在这种无抵押的双边清算模式下，双方都面临巨大的信用风险。当交易者进行多笔交易时，则需承担多个对手的信用风险。 　　双边清算模式示意图（单组交易） 　　双边清算模式示意图（多组交易） 　　非标准化双边清算模式以合约的完全定制化为基础，因此这种交易和清算模式本身存在很大的局限性。定制合约虽然有效地提高了每一张合约对双方的风险对冲效用，但也降低了合约的可操作性。一方面，交易双方每次都必须对合约细节进行谈判商议，而随着合约数量的增加，企业耗费在细节谈判上的时间成本和运营成本相当高昂。另一方面，高度定制化也导致特定的衍生品合约难以在市场上找到接手盘和对冲盘，从而难以完成合约的提前退出。 　　除此之外，由于场外合约尤其是互换等产品的名义本金较高，随着企业参与度的深化，违约的连锁放大风险也不断累积。特别是涉及到名义本金支付的货币互换合约，一方的违约可能将导致对手企业流动性风险爆发，从而牵连到更多相关的企业。以双边清算模式示意图（多组交易）为例，A违约会造成大量企业的风险敞口暴露，若B在A违约的情况下陷入流动性危机，无法履行其他衍生品合约，则市场上的交易者会同时受到A、B违约的双重打击，进而导致更多的企业陷入危机。显然，仅以信用为履约担保的双边清算模式，将使市场承受极高的系统风险。为了降低双方的信用风险，交易双方有时也会商议采用“信用强化机制”，包括双方约定在清算和结算时进行净额结算、在交易时需要提交一定的担保品来确保双方履约、定期进行现金结算等。这些信用强化机制确实能够有效地降低双方的风险，但并未成为市场公认的规则。 　　标准化双边清算模式 　　ISDA主协议的诞生 　　从20世纪80年代开始，以互换产品为代表的场外衍生品市场高速发展，市场风险不断加大，传统的双边清算模式的缺陷逐渐暴露出来，场外市场出现了一系列的连锁违约事件。在此背景下，OTC衍生品合约的主协议制度应运而生。该概念由国际掉期业务及衍生投资工具协会（ISDA）在1985年首次提出。在随后的两年时间里，ISDA连续发表了三份细则文件，分别针对美元利率互换、多货币利率互换、货币互换制定了主协议的具体细节。这三份文件的发布标志着主协议制度正式成立，开始成为场外衍生品市场的重要组成部分之一。 　　主协议的本质是将互换等场外衍生合约的部分内容按照市场的交易习惯进行标准化处理，从而为OTC市场提供权威而统一的合约核心，以减少交易双方的风险不对称性。主协议的目的并不是减少场外合约在定制上的灵活性，而是在定制的基础引入标准化元素，从而降低整个市场的交易成本。在主协议制度下，交易双方以主协议为基本框架，并在此基础上进行商议，将需要定制化的条款以子合约的方式增加，从而在提高合约可操作性，降低