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上市公司动态报告 航空 全年扭亏依赖油价回升 国际油价大幅度下挫导致国航套保亏损持续扩大，年末国际油价不能有所回升将导致公司四季度出现巨额亏损，全年能否扭亏依赖年底油价上涨。进入10月美国次债危机演变成全球金融海啸，国际原油价格大幅下挫，美国原油期货价格（WTI）从9月末的100.64美元/桶，下跌到10月末的67.81美元/桶，下跌幅度达到32.62％，国际油价的大幅度下挫导致国航燃油套保合约公允价值出现大幅度亏损，截止10月31日，亏损额从9月末的9.61亿元扩大的10月末的31亿元。考虑到10月国航业务量环比虽有所增长，但同比仍下降1.90％，表现仍低于预期，同时国内成品油降价仍严重滞后于国外市场，四季度行业传统淡季，国航实现盈利的可能性逐步降低，公司全年扭亏依赖于油价回升。考虑到目前国际原油市场仍受制于全球经济放缓预期，当前油价维持在50美元一线，年底回升到100美元的可能性非常小，2008年国航全年亏损将不可避免。 燃油套保交易是航空业惯例，油价大幅度下挫导致航空公司套保损失较大，但考虑到航空公司从事的是商业性套保，实物交割导致公允价值损失并不会变成真实的现金损失，对公司不利影响是享受不到油价下跌带来的好处。不过本次事件反映出国航在套保操作风险控制上存在一定问题，一是在套保签订时机选择上存在较大问题，本次合约签订时间在2008年7月，当时油价高达140美元的顶峰，二是套保对冲比例上过大，公司董事会授权是实际采购量的50％±10％，实际额度存在使用上限的可能。 2009年考虑到经济和金融市场的恢复，国际原油均价综合各个研究机构判断，维持在60-70美元一线，高于当前50美元的原油价格，航空公司因套保造成的非经常性损失将消失，行业市场需求将成为决定航空公司能否盈利的首要因素。初步预测随着国内成品油价格的大幅度下调，以及国内航空市场的恢复性增长，国航2009年将扭亏为盈，但同比2006-2007年高景气阶段仍有较大程度下滑。投资建议维持中性。 预测和比率 2007A 2008F 2009F 2010F 主营收入（百万） 49,739 50088 52462 56943 主营收入增长率 5.81% 0.70% 4.74％ 8.54％ 净利润（百万） 3,881 -2510 1340 1058 净利润增长率 21.62% -164% 153.38％ -21.02％ ROE 12.41% -8.87% 4.51％ 3.433％ EPS（元） 0.32 -0.205 0.109 0.086 P/E 12.34 / 35.87 45.46 P/B 1.53 1.69 1.62 1.56 动态信息评述 公司近日公告受全球金融海啸影响，国际油价大幅度下跌，截止10月31日，公司燃油套期保值合约公允价值损失约为31亿元。同比9月末损失扩大了21亿元。 2008年下半年以来，随着美国次级债危机逐步扩大成为全球性的金融海啸，国际原油价格在7月初创出历史新高147.25美元/桶之后，大幅度下挫，进入10月，随着美国华尔街大型金融机构的破产和重组，全球金融市场巨幅波动，发端于美国次级债危机迅速扩展到全球实体经济体，欧洲、英国、日本等发达经济体陆续进入衰退，支撑上半年国际原油价格持续上涨的驱动因素——原油需求增长和美元持续贬值不复存在，10月之后国际原油价格加速下跌，美国原油期货价格（WTI）从9月末的100.64美元/桶，迅速下跌到10月末的67.81美元/桶，下跌幅度达到32.62％。进入11月随着新兴经济体经济下滑趋势日趋明显，原油消费需求的下滑预期对油价构成重压，油价进一步下挫，目前维持在50美元一线。 从公告的信息来看，国航套保合约购入量不得超过董事会授权的实际燃油采购量的50％±10％，从实际操作看，国航存在两个问题，一是在实际选择上对原油价格走势存在较大失误，合约在2008年7月签订，正是国际原油价格维持在140美元的高峰，导致合约交割价格过高；二是套保规模过大，根据10月亏损额扩大到21亿元测算，国航套保额度已基本达到上限，导致10月原油价格加速下跌过程中，损失迅速扩大。 图1：2008年下半年以来国际原油价格大幅度下挫（美国WTI原油期货交易趋势图） 资料来源：中信建投研究所 航空公司从事燃油套保交易是行业惯例，由于航油价格波动对航空公司盈利构成较大影响，国际大型航空都从事一定程度的套保交易，以提前锁定采购价格。近期国内外航空公司陆续爆出燃油套保亏损，很大程度上与近期国际油价大幅度下跌有关，由于航空公司从事的是商业性套保交易，因此公允价格损失在标的物实物交割情况下，并不发生实际的现金亏损，套保交易的存在对航