持续高速成长的奥秘.docVIP

2 公司深度研究报告 化工行业 金发科技 推荐 合理价格：64.51~68.10元 （维持评级） 改性塑料 投资价值分析 持续高速成长的奥秘 金发保持核心竞争优势的奥秘：占据微笑曲线价值链的两端 改性塑料行业具有典型的微笑曲线特征:研发和销售占据价值链的两个高点，其产品的专业性决定了改性塑料企业技术服务的重要性。根据行业特点，金发科技已经建立起以营销为导向的技术服务型经营模式。 与其他化工子行业相比，改性塑料行业具有固定资产投资少、建设周期快的特点，其经营效率远高于化工类上市公司，且克服了化工行业固有的周期性劣势，与商品零售业类似。因此以一般化工公司的为参照对公司进行估值是不合适的。 金发科技具有独特的行业领先优势 作为全球塑料改性行业覆盖面最广的生产企业，公司已经占据了国内家电、电动工具50%～80%的市场，在新兴的汽车应用领域，未来几年公司有望占领国内汽车专用料20%的市场份额。而不断推出的新的全球性环保法规更是有利于龙头企业的发展，良好的激励机制更是构成了公司核心竞争力。而且，在800亿元的国内潜在市场中，金发科技的市场份额还不到5％。 募集资金项目建成将进一步提升公司竞争力 随着公司5个募集资金项目的逐步建成达产将会在2009-2011年内为公司带来收入25.63亿元、26.37亿元和41.19亿元，分别为公司带来税后利润1.45亿元、2.41亿元和3.36亿元，成为公司未来几年业绩增长的保障。募集资金项目的建成将有利于进一步提升公司产品质量，拓展产品的应用领域，增强公司在改性塑料领域的竞争力。 业绩增长持续超预期，维持“推荐”评级 公司销售收入和毛利率均有超出预期的可能，而与苏宁电器类似的是，两者的税前净利率均较低，而税前净利率的提高将会对公司的净利润产生较大影响。 不考虑期权激励成本，公司07、08、09年EPS分别为0.82、1.25和1.88元，因为期权激励成本不影响公司绝对估值，也不会对公司的现金流造成影响，且09年之后将不会对公司的EPS造成影响。考虑公司06-09年的净利润复合增长率达到64.19%，EPS复合增长率为57.35%，按08EPS计PEG仅为0.52，考虑到化工优势企业的估值水平，我们建议给与08PEG0.90~0.95的水平，则金发科技6个月目标价为64.51~68.10元，继续维持“推荐”的投资评级。 盈利预测及市场重要数据 2006 　 200E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 4,652 6,461 8,626 11,430 (+/-%) 35% 39% 34% 33% 净利润(百万元) 307 556 875 1358 (+/-%) 88% 81% 57% 55% 每股收益（元）（不考虑期权） 0.964 0.820 1.253 1.877 市盈率（P/E） 38.6 45.4 29.7 19.8 市净率（P/B） 19.1 8.7 6.5 4.7 息率（%） 0.3％ 0.2% 0.4% 0.6% 净资产值(百万元) 2719 　 PEG 总市值(百万元) 23,696 　 (百万股) 637 资产负债率（%） 35% 　 3个月）(%) 153.80 净资产收益率（%） 20.46% 　 52 7.85-44.88 年复合增长率（’05-‘08）（%） 64% 　 3930.06 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所预测 公司核心竞争力得以保持的奥秘 沿着微笑曲线看金发，其在高端研发和末端品牌营销的附加值最高，而生产加工环节则处于利润的最底端，由此形成了“微笑曲线”，而向两端发展则成为企业提升价值的途径。 我们看到，在金发公司内部，核心部门是销售和研发（这一点从公司股权激励的持股结构可以看出：除高管以外，持股的员工骨干主要来自于销售和研发部门），这正是微笑曲线价值链的两端。这一点也正好解释了市场长久以来的疑问：为什么在一个进入壁垒这么低的行业，会出现金发这种竞争优势如此明显的企业？其实，如果一个企业依照中国制造业的传统思路，仅靠买几条生产线，生产几类甚至几十、几百类产品，其实只是从价值链最低的生产环节来参与竞争，当然难以成为有竞争力的对手。 图： 资料来源：国信证券经济研究所 改性塑料主要是对现有的通用塑料进行改性，因此产品配方的设计是改性塑料行业竞争的核心之一，尤其是高性能专用型改性塑料的配方的设计。 由于其产品具有很强的专业性，不同牌号