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基于契约理论的上市公司财务治理结构研究 实务研究2009.12基于契约理论的上市公司财务治理结构研究并使其利益达到均衡的财务治理问题便具有重要的理论价值与实践意义。一、上市公司财务治理结构中存在的问题目前，我国上市公司财务治理结构中主要存在以下问题：（一）股权结构不合理。根据我国公司法律制度，股东大会选举产生董事会和监事会，董事会聘任经理人员。由于股东按其出资额比例具有表决权，所以监事会、董事会的意见实际上代表了大股东的意见。在我国证券市场上，由国有企业改制的上市公司，普遍存在着一股独大的情况。而正在迅速发展的私营上市公司，由于大多是家族企业演化而来，家族控股一般占到公司股本的60%以上，也形成了一股独大的局面。（二）债权人的利益得不到保护。公司“有限责任”的性质使股东仅仅依其所缴的出资额为限承担公司债务，大股东在享有公司重大决策权的同时，并不承担公司经营的全部风险。所以，股东有可能在利用财务杠杆增加自己财富的同时，将剩余风险转移给债权人。债权人一般只能通过事前在债务契约中设置保护性条款来降低自己的风险，但由于信息不对称和契约的不完备性，债权人仍有可能承担重大坏帐损失。（三）经营者的控制权与收益权不相匹配。随着公司的发展，所有权与经营权分离，经营者接受所有者的委托对公司进行管理。在股权分散的情况下，股东的“搭便车”行为会使公司管理者掌握公司的控制权。在对经营者的激励约束机制不健全的情况下，当经营者的自身价值最大化和公司的股东价值最大化目标存在差异时，经营者可能会出现逆向选择和道德风险问题，即经营者放弃有利于股东的长期最优决策而选择于己有利的短期有效决策。（四）低估员工人力资本价值。尽管员工为公司的发展进行了人力资本投资，但他们在公司财务治理结构中处于弱势地位，只能以固定工资和少量奖金的形式来获得收益，并且随时面临着被解聘或降低薪酬的风险。因此，员工的人力资本价值受到低估，其收益和风险存在着很大不对称，大大影响了员工的积极性与创造性。二、上市公司财务治理结构的契约实质20世纪70年代，新制度经济学的出现为财务学家进一步深入研究财务问题提供了新视角，形成了新财务理论。新制度经济学是由科斯和诺斯等开创的一个新经济学流派，在对新古典经济学进行批判性继承的基础上，引入契约、不对称信息、代理成本等分析工具来分析企业问题。契约理论认为：企业本质上是利益相关者结的一系列契约。□李欣康进军上市公司是现代企业制度的主要组织形式，在上市公司治理体系中，财务治理是其核心，只有财务治理结构完善有效，公司治理才有可靠的基础和保障。由于上市公司中利益相关者地位不同，所掌握的信息不对称，一部分利益相关者的经济行为可能会损害其他主体的利益，从而引发企业内部激烈的冲突，影响企业的可持续发展。因此，如何规范相关利益主体的行为33 2009.2实务研究!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!企业的利益相关者包括投资者、经营者、债权人、员工、政府、供应商与客户等。各利益相关者通过提供要素，获得对企业特定形式的索取权。由于缔约人的有限理性、交易成本、信息不对称以及机会主义行为的存在，企业契约不能描述与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状态下契约各方的权利与义务。契约的不完备性决定了在企业中必定存在契约未包括事项的选择问题，这便是企业所有权的实质。在契约不完备的情况下，企业治理结构可作为一套制度安排，用来协调在企业中有重大利害关系的经济主体的利益冲突，其实质是“剩余索取权和控制权的配置”。作为公司治理核心的财务治理应该保证财务信息的畅通流动和财务权利的合理配置与有效执行，使利益相关者的权利落到实处。关于财务治理，伍中信(2001)认为，公司财务治理是一种企业财权的安排机制，通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制，同时还指出，企业财务治理作为企业治理的一个重要方面，其目的就是为了解决这种经济利益冲突。杨淑娥（2002）所谓公司财务治理，是指财权通过在利益相关者之间的不同配置，从而调整利益相关者在财务体制中的地位，提高公司治理效率的一系列动态制度安排。黄菊波（2003）认为，财务治理结构是公司治理结构的子系统，从属并取决于公司治理结构的根本性质，是公司财务决策权、财务执行权和财务监督权的划分与配置。林钟高(2003)认为，财务治理是一组联系各利益相关主体的正式和非正式的制度安排和结构关系网络，其根本目的在于通过这种制度安排达到利益相关主体之间权利、责任和利益的均衡，实现效率和公平的合理统一。三、上市公司财务治理结构的模式上市公司财务治理结构是指各治理主体为了合理地安排企业财权，而对企业财务行为实施有效控制和积极影响的一套制度安排，它是企业财权安排的实现机制。由于企业财权安排要平等地对待各利益相关者，因此应在企业财务方面建立