彼得森国际经济研究所全球货币体系的根本决定因素一金融网络效应与金融深化.doc

彼得森国际经济研究所：全球货币体系的根本决定因素(一 金融网络效应与金融深化) 2009-12-18 许多因素决定着国际货币的使用。本文重点讨论其中之一：由于金融深化和流动性而产生的对一国金融负债的需求。选择这一主题意味着，金融市场的发展状况不是决定国际货币使用的唯一因素，而是，正如本文所指出的，决定美元需求的最重要的因素之一，也将在决定欧元未来的国际地位中起到重要作用。这一主题与近期在全球范围内发生的金融危机紧密相关。欧洲金融市场将会怎样，特别是欧洲决策者如何对其金融市场提供支持和加以监管以应对金融危机，这些都将在决定对欧洲进行投资和对欧元的长期需求方面起到关键作用。 本文首先介绍了在过去几年中外国投资者对美国负债的需求难以饱和的情况；其次，基于理论和实证研究，探讨了美国吸引外资的决定因素；最后，从对欧洲负债以及欧元的需求中吸取教训，并使之与当前的金融危机联系起来。 外国投资者对美国负债的需求难以饱和 众所周知，在过去几年中，外国投资者对美国负债的需求越发没有止境。统计数字是如此令人震惊，这需要我们对此立即进行反思。2007年，在美国金融危机爆发的早期阶段，美国从海外吸引了高达2.1万亿美元的新增资本[1]。这2.1万亿美元不包括任何新增的（资产）出售，而是新近流入美国的资本就高达2.1万亿美元。这些资本流入为美国经常账户赤字及资本外流提供了资金。同时，这不是一个“一年期事件”（one-year event）。从2003年到2007年，共有7.8万亿美元的新增外国投资流入美国。这使得每天有50亿美元的外国资本购买美国负债，包括股本证券、政府债券、公司债券、外国直接投资(FDI)和银行贷款等。甚至在次贷危机爆发后，尽管速度有所放缓，但是资金仍然源源不断地涌入（rolling in）美国。例如，2008年第一季度,美国吸引的新增资本流入规模为4110亿美元，而2007年同期为6930亿美元。遗憾的是，随着金融危机的加剧，2008年最后几个月的数据还不可得，但是近期美元的走强显示出外国投资者对美国金融负债的需求依然强烈。对美国金融负债如此巨大而持续的需求成为了支撑美元的一个主要因素。 那么流入美国的2.1万亿美元的外国资本投向哪里了呢？图2.1显示了从2003年到2007年外国资本流入的使用情况。一些评论员错误地认为大多数流入资本被用于购买美国国债。实际上，被用于购买美国国债的资本流入仅占总资本流入（包括私人和官方资本）的16%。更为重要的是，在总资本流入中，22%的部分被用于购买公司债券，17%被用于直接投资和股权投资。所以，流入美国的外国资本的投资格局呈现出多元化态势——不仅主要购买美国国债。 毫不奇怪，每天流入美国的超过50亿美元的巨额资本，使外国投资者对美国主要类型金融资产拥有很大比例的所有权。表图2.1所示，在如下美国各类金融资产中，目前由外国投资者持有的占比分别是：美国股票资产为11%、美国公司债券为24%，可供出售的美国国债（marketable US treasury）为57%。在过去几年中，外国投资者持有的美国金融资产的所有权比例快速增长，并且进一步反映出海外对美国负债的需求对于支撑美元的重要性。 图2.1 流入美国的外国资本的总体构成，2003-07年(%) 资料来源：美国国家经济分析局，当前商业调查(Survey of Current Business)，2008年7月，美国国际交易表。 表2.1 外国持有的美国债务份额，2007年6月 类别 未偿付美国债务总额 （单位：10亿美元） 外国持有的比例 股票 27,768 11.3 美国国债 3,454 56.9 机构债券 6,105 21.4 公司债券 11,391 24.0 合计 48718 18.8 注：美国国债为市场化国债，且不包括央行持有的部分。 资料来源：美国财政部，2008年6月。 海外对美国负债需求的决定因素：证据 为什么外国投资者愿意对美国进行每天超过50亿美元的投资？对于这一问题，存在若干可能的解释，本文对这些解释进行简要的探讨[1]。 一个潜在的原因是，由于外国投资者对美国进行投资可以获得很高的回报。这是美国财政部长们的标准论据之一。例如，财政部长亨利·保尔森认为：“我们拥有具有深度和流动性的资本市场，加之美国经济的不断增长，这都可以为外国投资者提供一个获得高额资本回报的机会。”[2]保尔森的前任财政部长约翰·斯诺曾指出：“目前我们处于一个稳健、有利于增长的政策环境中，这使得美国成为一个极具吸引力的投资目的地。”[3]这些观点都很重要，因为学术文献为投资者追逐回报的动机提供了证据（参见Bohn and Tesar 1996, Sirri and Tufano 1998）。如果外国投资者对美国进行投资并获得了高额