中国封闭基金贴水问题研究.doc

中国封闭式基金贴水问题研究 ??? 对封闭式基金来说，它的价值具有不同于一般资产的双重认定机制，这就造成基金的价格与净值往往不一致，形成封闭式基金的贴水现象，本文对中国证券市场封闭式基金出现的贴水问题进行了较为深入的理论分析，提出了造成我国封闭式基金贴水问题的若干理论解释。最后我们又对提出的理论解释建立了检验模型，对提出的论点进行了实证分析。　　一、引言　　投资基金根据其投资者变现方式的不同而划分为封闭式基金(Closed—end fund)与开放式基金(Opened—end Fund)两种。目前我国的证券的投资基金都是封闭式基金。封闭式基金相对于开放式基金具有以下特点：有固定的封闭期限，期满时投资者可以按净值赎回(清盘)或转为开放式基金；封闭式基金的份额在封闭期内固定不变，每个基金单位的价格在市场中形成，投资者可以在证券交易所买卖基金单位。　　本文把封闭式基金单位的价格与净值不—致的现象称为基金价格处于贴水状态。当基金单位的价格低于其净值时称基金折价；当基金单位价格高于基金单位净值时称基金溢价。　　封闭式基金的价格是在股市中形成的，国外的实证研究表明封闭式基金单位的价格与其单位净值往往不—致，会出现基金价格的折价和溢价现象。我国从1998年3月开始进行证券投资基金试点。目前在沪深两地挂牌的证券投资基金达到31只，资产总额为800亿元，和国外证券市场相似，我国封闭式基金的溢价现象大多出现在新基金上市初期，随后就会出现长期的折价现象。　　在我国，由于证券投资基金的历史很短、数量不多，相应地对这一现象的研究也就不多。尤其是封闭式基金贴水问题的实证研究可以说是处于空白阶段、但是，目前我国的证券投资基金都是封闭式基金，因此研究封闭式基金在我国市场上的价格行为既是日前我国证券市场研究的—个重点，也是开展我国基金实证研究的唯一途径。虽然对于基金贴水现象，国内的很多市场人士也纷纷发表见解，但对我国封闭基金的折价原因的研究还未能形成较为科学的分析方法和检验手段。对封闭式基金的贴水现象迫切需要从理论上和经验上进行研究．从而促进对我国证券市场基金价格行为的研究工作。　　本文首先介绍在封闭式基金贴水问题这个领域国内外研究工作的最新进展，然后分析我国封闭式基金贴水交易的现状。最后在对我国证券市场封闭式基金贴水现象作出理论解释的同时，建立了分析基金贴水原因的模型，利用模型对封闭式基金的贴水现象进行了实证研究：　　二、封闭式基金贴水问题研究发展现状　　在金融资产中，很少有象封闭式基金这样的资产具有如此令人困惑的现象。对封闭式基金来说，它的价值形成具有不同于一般资产的双重认定机制。首先，作为封闭式基金本身，它是具有对公司收益要求权的一种凭证。所有在证券市场上交易的公司证券部属于这类估值体系，因此这种要求权可以在市场上被唯一定价，这就形成封闭式基金的市场价格。另外，由于封闭式基金所持有资产是其他公司的证券，因此市场对其所持有的资产也会形成市场价格，根据其所持有资产的价格最终形成了封闭式基金的净值。由于封闭式基金只能在契约期满时才能按净值赎回，在契约期满之前这两种价格的形成机制之间存在壁垒，不象开放式基金可以随时赎回，这样在这两种不同机制下形成的价格往往不能—致，因此封闭式基金往往处于贴水状态。　　对于封闭式基金价格与其净值之间的不一致现象，国外很早就有专门的研究，但至今还没有较为统一的解释。到目前为止，对基金出现贴水现象的一般解释包括：　　1．基金的折价水平是对管理者业绩的一种预期。　　Boudreaux(1973)验证了封闭式基金的贴水反映了市场对基金未来表现的预期。而Malkiel(1977)得到的却是相反的结论，在基金贴水和基金管理水平之间并没有显著的相关关系。Lee，Shleifer和Thaler(1991)证明了在封闭式基金的帖水与基金未来净值业绩之间存在负的相关关系，那些深度折价的基金比起折价幅度较小的基金，往往在随后会有较好的净值业绩。Char(1999)分析折价的原因是投资者对基金管理者较低的投资能力的理性预期。　　2．基金出现折价现象源于机构的费用(包括交易费、管理费)和税收等因素。　　机构费用理论认为，可能是在管理基金时的管理费用过高。税收的解释认为在计算基金的净值时并没有体现对未实现增值需要考虑资本利得的纳税责任。　　3．基金的折价是由于基金所持有的某些资产的非流动性。　　在国外，有些基金持有的证券是有限制性的，不能随时在市场上流通。而在计算基金净值时，对这部分证券往往是按当时市场流通价格计算，可能会高估其中的一部分资产。　　4．基金的折价水平受投资者情绪的影响。　　Zweig(1973)认为基金的折价反映了投资者的情绪。Waldmann(1990)构造了一