货币政策中国股市的影响研究.doc

货币政策对中国股市的影响研究 　-基于VECM模型的实证分析 　卢宗辉 随着资本市场的发展,我国货币政策变量内生性逐渐增强,不再是货币政策单向地影响股票市场,股票市场反过来也会通过交易效应、资产配置效应、替代效应以及通过影响货币乘数来影响利率和货币供应量。因此，货币政策变量的内生性使得用传统的静态回归分析方法研究货币政策对股票市场的影响存在问题,因为传统的静态回归分析方法的结果不再是无偏、有效和一致的,可能使得分析结果产生误导。所以本文采用向量自回归模型进行分析，将所有的变量都看成是内生变量,避免因为货币政策变量内生性给静态回归分析带来的问题。 一、实证分析 1、货币政策变量选择。 从理论上讲,货币政策的两项常用工具（货币数量和利率）的调整，对股市的影响方式是不同的:(1)货币数量调整对股票价格的影响:根据资产组合理论,投资者持有货币数量增加,使其安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资,如果风险资产供给数量不变,这将导致风险资产价格上升。所以,货币供给量增加,股票价格将上升。(2)利率调整对股票价格的影响:利率是货币的价格，是持有货币的机会成本，它取决于资本市场的资金供求。资金的供给来自储蓄，需求来自投资，而投资和储蓄都是利率的函数。利率下调，可以降低货币的持有成本，促进储蓄向投资转化，从而增加流通中的现金流和企业贴现率，导致股价上升。所以利率的调整必然会引起股票价格的变化：利率提高，股市走低；反之，利率下降，股市走高。托宾等人的资产选择理论给出的利率对股价的影响渠道:(1)替代效应:利率下降,公众更乐于持有相对收益较高的股票,股价上升;(2)积累效应:利率下降,安全资产收益下降,为了达到财富积累目标,投资者将更多购买高收益的风险资产,股票价格上升。基于以上分析，我们以货币供应量和利率两个指标作为货币政策变量。 2、样本数据选择。 我们采用上证综指（SH）代表股票价格水平,货币供应量选M1、M2,样本区间为2005年7月至2009年1月。之所以货币供应量取M1\M2是考虑到从1996年起中国人民银行开始正式以货币供应量作为货币政策的调控目标,1998年正式取消贷款规模管理，进一步确立了货币供应量作为中间目标的地位。样本区间之所以选为2005年7月至2009年1月，是因为这个期间反映了我国证券市场和货币政策的最新变化--证券市场和外汇市场出现了两个巨大的变革，即2005年6月上市公司开始股权分置改革，2005年7月进行了汇率改革。利率取30天的平均拆借利率（R），因为在我国目前的利率体系中，同业拆借利率经历利率市场化改革的时间最长，市场化程度也最高，且有一定的基准利率的功能，它比存货款利率、存款准备金利率等利率指标更能反映货币供求情况。为减少数据的剧烈波动，先分别对上证综指（SH）、货币供应量M1、M2和平均拆借利率（R）取自然对数，分别表示为LSH、LM1、LM2、LR。所有数据来源于WIND资讯系统。 3、单位根检验。 时间序列是否平稳，是我们进一步分析的前提，为此，我们对各时间序列进行单位根检验：ADF检验，结果如下： 表1.时间序列的ADF检验表 t-Statistic Prob.* Test critical values: 1% level Null Hypothesis:LM1 has a unit root -1.944284 0.6138 -4.192337 Null Hypothesis: LM2 has a unit root -3.869652 0.0226 -4.198503 Null Hypothesis: LR has a unit root -0.761306 0.9612 -4.192337 Null Hypothesis: LSH has a unit root 0.010275 0.9951 -4.192337 表2.时间序列一阶差分D（）的ADF检验表 t-Statistic Prob.* Test critical values: 1% level Null Hypothesis: D(LM1) has a unit root -6.587333 0.0000 -4.198503 Null Hypothesis: D（LM2）has a unit root -4.571989 0.0038 -4.198503 Null Hypothesis: D（LR）has a unit root -7.850364 0.0000 -4.198503 Null Hypothesis: D（LSH）has a unit root -6.070703 0.0001 -4.198503 Exogenous: Constant, Linear