持仓量分的期指策略.doc

拯救东亚金融危机 东亚金融危机爆发后，韩国和印尼、泰国等国各自在对外汇市场进行干预而无效之后转而向国际货币经济组织(IMF)请求援助。IMF在经过短暂研究并和相关国家进行谈判后，答应提供援助并在其主导下制定和实施了一套危机应对政策方案。尽管在IMF出面组织下，国际社会提供了大量的援助并帮助危机发生国家制定了相应的危机应对方案，但这些国家的宏观经济在危机爆发后的一年多的时间内仍经历了严重的衰退，其严重程度远超过了IMF和其它各方面的预期，只到99年初才显现出稳定和复苏的迹象。本文准备就危机爆发后直至99年初这段时间内，东亚各国做出的各项政策反应和具体的宏观经济效果，进行全面的分析，并试图从中总结出一些经验教训。 IMF的经济稳定化计划 为了应对外资流入的突然逆转，各国政府最开始时采取了直接干预外汇市场的方法，但由于危机发生国家几乎都面临着无法偿还外债的问题，为了防止出现债务违约和流动性困难而引起进一步的金融恐慌，国际社会从外部提供大量的官方援助是非常必要的。不过，以IMF为主导的国际援助虽然数量庞大，却仍不足以偿还印尼、韩国和泰国所有潜在的到期外国债务。当名义汇率完全自由浮动时，政府不得不整体性地调整宏观经济政策，并对国内的企业和银行进行结构性改革。政府希望这些做法能够使部分投资者恢复信心，从而成功地引导部分国际投资者将短期债权展期，同时也希望经常性项目的调整能部分减轻资本外流所产生的压力。 为了配合各国国内的经济调整，IMF推出了一整套宏观稳定化计划。计划最开始以恢复金融市场的信心和稳定汇率为核心，包括四部分：通过为央行和政府提供援助来偿还外债，并籍此直接或间接地稳定汇率；保持财政预算平衡，紧缩信用，提高名义利率；关闭或重组陷入危机的金融性机构，严格金融监管；进行结构性改革，实施贸易自由化、企业私有化和政治民主化。但上述计划在1997年8月到11月间的施行情况并不理想，汇率贬值的趋势未被遏止，各国央行的外汇储备迅速流失。在这种情况下，IMF不得不在1998年初对原有计划做出调整。修正的计划包括：在各方协议的基础上，对部分外债的偿还进行展期；政府对所有的银行债务提供担保，对处于困境的金融机构实施重组，而不是一味地关闭；放弃财政盈余的目标，但仍然依赖紧缩的货币政策来稳定汇率；坚持结构性改革。 在IMF为危机发生国家制定反危机的应对策略中，财政政策只占据了一个非常次要的地位。因为除了泰国之外，在危机方案出台时，危机发生国家所需的外部账户调整相对较小。因此财政政策的制定主要考虑的是防止危机爆发后财政状况的恶化，同时为将来金融部门重组所需的费用预留空间，外部账户的调整则是制定财政政策时所考虑的次要问题。而货币政策所着重的是减轻货币贬值的压力，防止超出实际经济所需的实际汇率调整，以避免引发贬值→通货膨胀→再贬值→通货膨胀的恶性循环。另外，相关国家的竞争性贬值以及危机发生国家企业和银行部门因拥有很多外币债务，具有很大的汇率风险暴露，如果不尽量减轻货币贬值的压力而可能导致的债务负担加重。 在IMF整个的反危机政策方案中，结构性改革无疑是全面而又影响深远的，这些改革措施主要是针对引发危机的金融体系的弱点和企业的治理结构而提出的，其核心是重建危机发生国的金融体系。IMF之所以要实施这样一个全面的应对策略,是由于不同政策之间具有相互的依赖性。例如，如果在稳定宏观经济的同时不处理脆弱和无偿付能力的金融机构，那么由于必须向陷入困境的金融机构提供资金支持，货币政策就很难达到为稳定汇率而实行紧缩的目的，而财政收支状况也会因为政府必须提供的大量担保而恶化。如果仅仅只只是整顿了那些出现了问题的金融机构,而不致力于建立一套行之有效的审慎性的金融监管体系，那么也很难保证类似的金融危机不再重演。同时，如果不能顺利地解决企业部门的债务问题，金融重建也不可能顺利地进行，这就需要在危机发生国国内建立有效的破产程序。从而，IMF在制定其稳定化计划的时候，为了建立其方案的信誉，便同时在许多相关领域迅速进行了结构性改革。 需要指出的是，虽然马来西亚政府以维护经济自主权为由拒绝向IMF求助，而独立地制定和实施自己的危机应对政策。但除了没有外部资金援助和以增加进口关税等手段限制进口推动经常项目调整之外，马来西亚采取的反危机政策基本上是以IMF的方案为蓝本进行的，只是不受IMF的制约。菲律宾在94年因受到墨西哥金融危机的影响，本身仍在执行IMF制定的稳定性经济政策方案，在危机爆发时处于该政策方案的第三阶段，因此在危机爆发后自然地就处于IMF的政策监护状态下。由于马来西亚和菲律宾所具有的特殊性，下面本文将主要介绍韩国、印尼和泰国在IMF的指导下进行的具体的反危机政策措施，只是在需要的时候才提到它们。 债务重组与结构性改革 金融部门和企业部门的脆弱表现是这次危机爆发的