机构投资持股对股价反映未来盈余信息程度的影响.doc

机构投资者持股对股价反映未来盈余信息程度的影响 宋玉 （厦门大学会计系， 福建 厦门 361005） 摘要：本文以机构投资者持股对股价与会计盈余信息二者关系的影响为切入点，深入分析了2001-2004年间我国证券市场上机构投资者持股因素在促进股价反映未来盈余信息中的作用。实证结果发现：机构投资者的持股比例与股价反映未来盈余信息的程度正相关，机构投资者的持股加速了未来盈余信息在股价中的反映速度。即机构投资者持股比例越高，股价中反映的未来盈余信息越多，当期盈余信息越少。从而表明，我国的机构投资者在投资决策中已在一定程度上考虑了持股公司的未来信息。 关键词：机构投资者持股 股价 未来会计盈余 一、引言 一般来说，股价是有关上市公司信息的综合反映——它不仅包含了上市公司在其财务报表中确认的相关信息，而且还包含了未在财务报表中体现，但势关公司未来发展和整体价值评估的信息①，从而使得股价中所反映的信息往往比会计盈余信息更为丰富。也就是说，股价中很可能既包含了公司当期的会计与非会计信息，又包含了公司未来期间的相关信息（特别是会计盈余信息），这为证券市场上存在的价格引导盈余（prices lead earnings）现象提供了合理的解释。然而，价格引导盈余现象的产生究竟与哪些具体因素有关呢？这需要相应的实证检验结果来回答。国外的一些学者研究发现该种现象与公司自身的信息环境密切相关。例如，大规模公司的股价更及时地反映了公司盈余的变化（Collins等，1987），众多的分析师跟随加快了股价对各种信息的吸收（Brennan等，1993），机构投资者的参与同样起到了增强股价引导盈余的力度（Jiambalvo等，2002；Ayers和Freeman，2003）。那么，在我国的资本市场上，是否同样存在着股价引导盈余的现象，机构投资者在该种现象中又扮演怎样的角色呢？本文紧密围绕这个问题，从机构投资者持股比例这个因素的影响角度出发，进行了实证检验。 本文以年度为研究时窗，通过将会计盈余信息划分为当期盈余和下一期的盈余，考察不同时期会计盈余信息在股票定价和投资决策中的作用。更为重要的是以此考察机构投资者持股对不同时期会计盈余信息含量的影响，从而研究机构投资者持股在股价引导盈余现象的作用。通过实证研究，笔者发现：机构投资者的持股比例与股价反映未来盈余信息的程度正相关，机构投资者的持股加速了未来盈余信息在股价中的反映速度。即机构投资者持股比例越高，股价中反映的未来盈余信息越多，当期盈余信息越少。从而表明，我国的机构投资者在投资决策中已在一定程度上考虑了持股公司的未来信息。 文章的其他部分安排如下：第二部分对国内外有关股价引导盈余的相关文献进行了回顾，并在此基础上结合我国的制度背景分析提出了本文的研究假说；第三部分是研究设计部分，包括样本的选择、变量的定义，以及研究模型的建立；第四部分是实证检验的结果和分析；第五部分是本文的结论部分。 二、文献回顾与假说提出 （一）文献回顾 1968年Ball和Brown开创了股价与会计盈余关系的实证研究先河。自此之后，该领域成为会计学和财务学共同关注的话题之一，众多学者还从多种角度进行创新研究，并在研究方法上不断取得突破。借助这些研究成果，人们对股价与会计盈余信息各自的信息含量，以及二者的相互关系有了更为深入的认识。 Beaver等（1980）检验了股价中有关未来盈余的信息含量。他们将股价的变化看成盈余信息之外的额外信息的替代变量，发现股价的变化对于预测未来盈余的变化具有信息含量，而且该种预测方法比盈余预测的随机游走模型更为准确。Beaver等（1987）采用了与Beaver等（1980）相反的回归方法，即以股价的变化作为自变量，盈余的变化作为因变量探讨股价的信息含量。研究结果发现不论是当期的股价变化，还是前期的股价变化均与盈余的变化呈现正向相关关系，从而也表明股价比盈余信息更早地吸收了公司信息。Collins等（1987）从公司规模的影响视角出发，探讨了股价对于未来盈余的信息含量问题。因为根据Atiase（1985）的研究结论——在季度盈余宣告时未预期的股价变化与公司的规模负相关，即规模大的公司在盈余信息披露之前，相关信息的生产和传播相对于小规模的公司而言更为广泛，当盈余信息正式披露时，对其股价产生的影响较小。也就是说，公司的规模很可能影响股价的信息含量。Collins等（1987）恰好为此提供了经验证据，同时对Beaver等（1980）进行了拓展。Collins等（1987）研究发现，公司累计超额回报CAR能够解释大约59％的盈余变化，而且大公司的解释力远远强于小公司，即对于大规模的公司而言，盈余的变化更及时地被反应到股价当中。Brennan等（1993）则从分析师的跟随数量分析了股价对于信息的调整状