十五现金流量折现法.docVIP

十五、現金流量折現法 本章前言 企業評價牽涉到眾多數據的估算以及適當評價模式的套用，以評價的要素來看，DCF較股市常用的簡易的評價模式涵蓋了完整的評價因子，可謂之最嚴謹但相對複雜的評價模式。評價分析師對DCF的應用態度，應該是把DCF本身當成得力幫手，而應用DCF評價結果不準確的原因大多在於評價分析師估錯數據而非DCF本身的錯。 複雜的評價模式如DCF仍須配以正確的數據估算，企業評價工作才可完成。在套用DCF評價法的企業須符合：(1)高超額報酬率(2)高營收／盈餘成長率(3)企業價值主要來自本業(4)企業成立至少5年以上等條件。 企業評價工作的成功有賴於用對模式與套入正確的數據，兩者缺一不可。相對於股票市場投資人常用的簡易本益比比率或是P/B、P/S比率；DCF可謂是符合評價原理，但相對複雜的評價模式。實際上，欲正確估算各種評價比率之前，所需做的工作，例如營收成長率、邊際利潤率等皆已納入DCF評價模式中，評價分析師使用過度簡化的評價比率結果肯定是估不準企業價值；而使用DCF評價法之前，評價分析師也須確保評價數據得以合理估算，否則使用較複雜的DCF，未必得到較佳的評價結果。 學習路徑 (一). 投資人應關心何種獲利指標：介紹重要的幾項獲利指標。 (二). 自由現金流量的定義：從公司與股東的角度來介紹自由現金流量的定義。 (三). 自由現金流量折現模式論：介紹直接法、間接法及各種階段的折現模式。 (四). 評價數據如何估算：介紹評價數據估算的做法。 (五). 敏感度分析與情境分析：簡單介紹敏感度分析與情境分析的做法。 (六). 現金流量折現法之限制：列出現金流量折現法的五大限制。 (七). 小結：將本章做結論性的整理。 (一)、 投資人應關心何種獲利指標 股價是投資人購買股票所付出的成本，是否偏高，須視投資人所賺取的未來效益有多少而定。問題是，股市投資人賺取的是什麼呢？當然是未來的股價漲幅與現金股利。因此，與未來股價漲幅與現金股利多寡有關的因素，都是評價的重點。投資人買股票，支付的是現金，因此所關心的也應是未來能收到多少現金。很遺憾地，許多股市投資人或是證券分析師所關心的獲利指標，卻未必代表著投資人所賺取的現金流量。以錯誤的獲利指標來評估股票價值高低，自然是做錯了評價工作。獲利指標大體上有下列幾種：(1)每股盈餘；(2)每股現金股利；(3)每股股票股利；(4)每股自由現金流量。分別評述如下： 1、每股盈餘 絕大多數的投資人與證券分析師關心的是每股盈餘；常見證券分析師說某支股票每股盈餘多少、目前本益比多少、股價合理或太貴、太便宜等論述。不禁要問，投資人以現金買股票，想賺的也應是現金才對；每股盈餘能代表投資人可預期賺到的現金嗎？這是大有疑問的。以每股盈餘來衡量企業經營績效的不適當；投資大師巴菲特，亦在其著書「勝券在握」中提及以每股盈餘來看企業價值的錯誤，而認為應以股東權益報酬率代替之。 究竟每股盈餘的缺點何？簡述如下： (1)忽略了投資支出 企業的獲利，應是在不犧牲未來盈餘成長的前提下，才是直正的盈餘。損益表的稅後淨利，並未符合此「經濟利潤」的定義，因為其並未減去投資支出；因此，企業在投資支出上動手腳，便可能造成短期企業盈餘增加，而企業長期盈餘減緩的現象。投資人僅看目前盈餘，或是短期盈餘，勢必得了短視症；投資人以目前盈餘來估算未來現金收入，將高估了股價。 (2)未必等於現金流量 某家企業稅後淨利逐年增加，但卻因現金流量短缺而倒閉；買了盈餘成長股，最終卻變成「地雷股」，為什麼會如此呢？因為企業稅後淨利並不等於企業可創造或可支配的現金流量；沒有了現金流量，當然談不上償付利息、舊債、付股息甚至購併等有利投資人的事。 (3)不是投資人真正可以拿到的 很有趣地財務管理談及投資計畫的評估，都是付現金，賺現金；為何到了股票評價時，有些人卻是按支付股價，卻賺會計盈餘的角度來分析呢？畢竟每股盈餘並不等於投資人目前或是未來可以拿到的現金，以現金流量的角度來看待投資的獲利，才是正確的。 2、每股現金股利 每股現金股利代表著投資人真正拿到的現金流量，是相當正確的獲利指標。 3、每股股票股利 稍懂股票股利發放對財務報表影響的人，皆會說：「股票股利不是股利」，應正名為「股票分割」，既然股票股利並未為投資人真正賺取現金流量，自然與股票評價無直接關係，也不應是投資人關心的獲利指標。 4、每股自由現金流量 自由現金流量之定義，可看此第十章之第一節；每股自由現金流量，反映的是企業已扣除維持盈餘成長的投資支出後的盈餘，可視為可分配了投資人的現金流量自然符合投資真義 — 付現金，賺現金的概念，也免除了盈餘品質及管理者操控等缺失。實際上，自由現金流量的用途，無論是用於發放現金股利、進行庫藏股票的買入、用於外部購併的現金支付等，皆有