收益凭证-券商放杠杆时代的有力融资工具.docx

一、收益凭证的发展历程2013年 3月3日，中国证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，首次明确证券公司融资工具包括证券公司债券、次级债和收益凭证等。其中证券公司债券和次级债之前就已存在，新增了收益凭证。根据征求意见稿，收益凭证是指证券公司依照规定发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率、基础商品、证券的价格或者指数。收益凭证获得许可，意味着结构化金融产品将从监管层面上得到认可和规范，有利于今后券商结构化金融产品的发展。《暂行规定》中明确规定了证券公司发行收益凭证需要符合的条件，以及发行收益凭证需要明确的事项，使得该类产品纳入到券商融资工具之内，在有利于证券行业杠杆提升和资产负债表业务增长的同时，对结构化产品的推动也将起到关键的作用。2013年7月，广发证券、国信证券等几家证券公司向协会提交了收益凭证方案的专业评价材料。虽然收益凭证获得官方的认可，但在之后较长时间内并没有显著的推进。直到2014年5月8日国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，从宏观层面对创新业务进行推动。2014年5月13日，中国证监会以证监发印发《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》进行细节落实，其中对收益凭证做出了新的推动：“拓宽融资渠道。支持证券经营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行优先股、公司债，开展并购重组。鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具。支持证券经营机构开展收益凭证业务试点。”在政策的不断力推下，收益凭证试点业务开始进入实质性阶段，2014年6月证券业协会陆续向广发证券、国信证券、银河证券等3家公司印发了其业务方案通过专业评价的函，3家公司向协会备案了修改后的收益凭证业务方案后，广发证券于6月23日正式发行产品，国信证券于7月11日发行产品。二、收益凭证成为券商新的有力融资工具随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，券商逐步由传统的以经纪、投行和资产管理为主的业务模式逐步转型为以信用交易（包括融资融券、股权质押融资等）、衍生品交易（场外期权、互换等）与做市商交易（新三板做市）等为主的资金类业务。根据海外投行的经验和中国证券行业创新发展方向，资金类业务是未来券商发展的重点突破方向，在一定程度上决定着证券行业未来的发展前景。1975年美国证券行业业务收入构成与中国当前的情况相当，佣金收入和承销收入占比达60%，创新业务占比较低，而佣金自由化之后，行业的佣金收入占比持续下滑，资金类业务收入大幅增长。当前高盛佣金收入占比已不到10%，投行业务收入占比12%，资产管理业务收入占比12%；资金类业务收入占比则超过了50%。根据2014年第一季度的最新数据，券商行业的总杠杆接近3倍，但有效杠杆仅为1.66倍左右。2014年一季度，上市券商的杠杆水平进一步提升，行业整体杠杆水平为3倍，剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.2倍，剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平仅为1.66 倍，相比国外投资平均超过5倍的杠杆水平，表明国内券商业有效杠杆水平仍不高。与银行业相比，券商融资渠道依然比较狭窄，其中中小券商更为严重，这大幅制约了券商的资金来源。目前券商的融资渠道有公司债、次级债、短期融资券、证金公司转融资。证券公司债务融资受到如下的限制：公司债余额不超过最近一期末净资产额的40%；短期融资券则是待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%；次级债的限制在于长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%；转融资的抵押率上限为20%。收益凭证的发行，将为券商提供新的有力融资工具。三、收益凭证与其他券商融资工具的比较目前券商的融资工具主要包括短期融资工具和长期融资工具两类，其中短期融资工具主要是国债回购和短期融资券，长期融资工具主要包括公司债和长期次级债。相比已有的券商融资工具，收益凭证的优势主要体现在以下几个方面：（1）约束机制相对较少目前虽然部分券商已经开展收益凭证试点业务，但是相应的业务规范并未正式出台，根据近期披露的中证协向券商发布的《证券公司开展收益凭证业务规范(试行)》中要求：“收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的60%。”这与短期融资券一致，不过目前依然处于征求意见阶段，最终的净资本约束机制还有待进一步观察。在对发行主体的条件限制方面，收益凭证最为宽松。收益凭证的发行仅要求主体最近12个月风控指标符合要求，而发行短期融资券要求发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达 1 年，发行公司债要求净资产不低于 10 亿且为上市证券公司，同业拆借市场则要求最近两个年度连续盈利，同期未出现净资本低于2 亿元的情况。（2）