06年8月资产配置报告.doc

要素价格重估与产业效率提升 长盛基金2007下半年投资策略 长盛基金研究发展部 引子：为什么要关注要素价格上涨？ 投资者普遍把今年以来整个A股的持续上涨继续归功于经济高增长、全流通、上市公司质量持续改善等因素，然而我们也感觉到这样变化的背后实际上也在隐藏着另外一些变化，国内经济中的要素价格持续上涨对中国经济的繁荣提出新的挑战，国内不同的行业也会因此而发生新的变化，行业的衰退与景气的变化会在政策的调控下加快。 我们可以注意到上半年猪肉的价格大涨了，人们普遍觉得养猪的农户会受益，但是事实却相反，即使有政府补贴，很多农户还是亏本，肉价上涨抵扣不了饲料成本更大幅度的上升。我们还可以注意到，家电的价格缓慢上涨了，家电制造企业却感到盈利的压力却普遍增加了，原因是钢材、铜、塑材等原材料处于涨价的高位，这直接造成了70%的价格上涨因素。 中国出口高增长，贸易顺差急剧扩大，为了应对这种压力，国内政府会逐渐放大汇率波动的幅度，并不断取消或减少出口退税。即便如此，我们还可以看到，除了面临汇率升值的压力之外，国内很多企业还将面临贸易摩擦的压力，以及出口退税取消所面临的盈利压力。然而任何事情总是有两面，一些企业因此而遭遇困难，而另外一些企业因此而享受汇兑收益，比如中国航空运输业。 中国投资高增长不仅仅拉动上游行业的繁荣，而这种繁荣的背后却是对稀缺资源的消耗，以及由此而生的对大宗原材料价格的推涨，低效率扩张的结果就是对环境的破坏。经济学家之所以提出绿色GDP的核算，就是在于中国长期保持高增长，我们却付出了环保的代价，一旦经济开始走向追求效率的轨道，企业就要开始为保护环境付出成本，这个时候我们又会发现，很多企业又将面临生存的压力。 正是由于这些变化，要素价格上涨是中国经济快速增长中伴生的趋势，企业要生存就必须提高效率，否则在行业的衰退与景气的变化中就会被淘汰。市场对于资金的配置就是这样，企业投资从低效率的行业中不断退出，进入盈利前景好的高效率行业并迅速发展。伴随市场的制度性变化就是在遵循这个规则，无论是政府对于汇率、出口退税调整，还是制定节能环保战略，这些措施调整的结果无不在推动要素价格上涨，并通过市场来促使企业改善效率。 股改前沪深300核心指数的估值约为13.72倍，而今天已经上升到40倍，A股市场中伴生越来越多的泡沫已是不争的事实。股市永远是估值与业绩之间的赛跑，我们今天面对的是高估值的市场，及其背后不断调整的高增长经济，国内的经济结构会在要素价格持续上升的过程中不断调整，盈利的前景会壮大一些企业，也会令一些企业退出市场，这些趋势的判断将是我们在投资中获取收益的基础。  第一章 中国将进入要素价格重估阶段 中国的市场化改革，主要围绕在产品市场，而作为市场基础的要素市场改革非常缓慢。包括劳动力、土地、资金、资源等要素价格的低估，一方面，造成了企业利润因“要素红利”而不断放大，出口和顺差不断增加，过多的货币投放以及过高的利润刺激投资居高不下，从而出现流动性泛滥，资产价格膨胀，这加大了人民币升值压力；另一方面，企业的资源利用率和环境成本都很低，较低的工资水平以及福利保障也是内需不足的主要原因，使得经济结构内外失衡。而解决中国经济内外失衡的根本途径就是要加快要素市场化改革，提高企业的要素成本，改善出口、投资和消费的结构性关系。 一、对当前中国经济失衡的考察 一季度，中国GDP同比增长11.1%，国内经济明显出现加速增长的趋势，上市公司公布一季度业绩总体同比增长82%。与此相对应的，今年1-5月份，在统计局公布的39个工业行业数据中，化纤行业增长2.2倍，钢铁行业利润同比增长1.2倍，建材行业增长70.1%，化工行业增长69.4%，电力行业增长60.6%，煤炭行业增长43.1%，有色金属冶炼及压延加工业增长29.8%，专用设备制造业增长65.3%，交通运输设备制造业增长60%，电子通信设备制造业增长4.6%。这些数据充分表明，上游行业与机械制造的利润上涨十分明显，驱动这些行业业绩大幅上涨的主要因素来自投资高增长的拉动与要素价格的快速增长。 毫无疑问，要素价格的持续上升与中国持续性城市化、基础设施建设、工业化进程的快速扩张有很大关系，投资需求的快速扩张导致要素资源相对短缺并提升投资品的价格。中国的投资快速扩张不仅拉动国内要素价格的快速扩张，也对全球的要素价格产生直接的影响。全球大多数的经济学家都承认，中国对全球价格的影响扮演着重要角色，中国大量出口产品平抑了全球物价的同时，中国国内对大宗原材料的庞大需求也对起着推高的作用，这表明中国对要素价格已具备了重要的全球影响力。 正因为如此，我们感觉到中国经济增长方式转变，以及中国的政策改革对要素市场的影响才引起投资者更多的关注。过去中国２０余年的市场化改革主要集中于最终产品部门，通过对最终产品的