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探求行为金融学与心理学的关系摘要：行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。由于理性经济人假设与实际的偏差，经典现代金融学遇到了一些被称为“未解之谜”的现实问题。行为金融学是从人们的实际决策行为出发来研究和解释金融市场的相关问题。因此，心理学的研究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础。与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果在行为金融学各领域得到了广泛的应用。金融学与心理学两个领域的密切合作将推动行为金融学的进一步发展。关键词：行为金融学，心理学，理性经济人美国经济学家和心理学家Daniel Kahneman荣获2002年度的诺贝尔经济学奖，这使得原来在国内颇为陌生的行为经济学（行为金融学）得到了很多人的关注，特别是心理学与经济学和金融学的密切联系引起了不少学者的浓厚兴趣[1]。由于行为经济学的主要发展表现在金融学领域，在某种程度上，行为金融学比行为经济学更广为人知，也有着较长的发展历史。本文评述了基于理性经济人假设的经典现代金融学本身的发展及其遇到的困境，阐述了情感心理学、认知心理学和社会心理学的主要理论观点以及对行为金融学的贡献，并提出了一些初步的评论和观点。一 情感心理学与行为金融学情感心理学研究表明，人们存在着过度自信、保守主义、厌恶后悔和损失等心理特征，而这些特征又直接影响着人们的投资行为。过度自信（overconfidence）源于人们的乐观主义（optimism）。心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示，90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。同时由于自我强化的归因偏差（self-enhanced） “无套利定价理论”给资产定价要遵循“一价律”，即相同收入的资产应有一样的现时价格。否则，就会使人采用“套利策略”，没有投入便会获得无风险收益，产生所谓“免费的午餐”。人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于通过不断地理性学习来修正自己信念，导致人们动态的过度自信。保守主义（conservation）指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人的原有信念是非常困难的，新信息对原有信念的修正往往不足。模糊厌恶（ambiguity aversion），即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。Heath和Tversky发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关，而Fox和Tversky指出，在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时，人们将更加厌恶模糊。心理学研究表明，人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大，即厌恶后悔（regret aversion）。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔。这一理论认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就是忽略偏见（omission bias）。有一个例子：有两项选择，一是损失$7500，二是75%的概率损失$10000，25%的概率没有损失。他们的研究发现绝大多数人选择后者，他们将这种现象称为损失厌恶（loss aversion）。进一步研究发现一项损失对人带来的影响大约是同等收益给人带来影响的2.5倍。这些情感因素对人们投资决策的影响使投资者的实际投资决策偏离了理性经济人框架，从而能够对一些金融学之迷做出合理的解释。比如，在投资中存在着所谓的过度交易现象，即投资者频繁交易，而其收益却不足以低偿交易成本。Barber与Odeon的研究显示，样本中交易次数最多的投资者的平均收益也最低。显然，理性经济人是不应该进行过度交易的。然而，由于人们有过度自信的倾向，他们愿意相信自己的信息能使他们在交易中获利，而这些所谓的信息其实不具备投资获利的意义，从而导致了过度交易的存在。投资者的模糊厌恶和损失厌恶可以用来解释股权溢价之谜。由于投资者不能确切地知道股票收益率的分布，当面对不确定性的时候，他们宁可选择自己心中最坏的估计。如果投资者担心他们所依据的股票收益估计模型是错误的，他们将要求更高的股票溢价作为他们对概率分布认知模糊的补偿。Barberries，Huang和Santos的模型论证了损失厌恶程度的变化可以产生股票价格的过度波动，而损失厌恶本身使投资者不愿意看到股票市场存在频繁的下跌过程，因此投资者将对持有风险证券要求更多的溢价。二 认知心理学与行为金融学投资者的决策过程也就是投资者的选择偏好过程，这一过程与人们的认知心理密切相关。行为金