中国内地上市家族公司资本结构与高管激励机制的实证分析.doc

中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制的實證分析 重慶工商大學經濟貿易學院 周立新* 摘 要：本文以滬、深兩市隨機抽取的20家直接上市家族公司和20家間接上市家族公司爲基礎進行實證研究發現：現階段中國內地上市家族公司的資本結構總體上顯現出“負債優先的外源性融資爲主導，留存收益爲主的內源性融資爲輔助”的融資格局；無論是從貨幣性收入還是從股權激勵的角度來看，直接上市家族公司的激勵强度都强于間接上市家族公司；上市家族公司的資本結構選擇主要受其上市方式和第一大股東持股比例的影響，高管人員持股比例對其資本結構選擇無顯著性影響。 關鍵詞：上市家族公司 資本結構 高管激勵 直接上市 間接上市 從理論上講，在現代公司的運行中，資本結構與高管激勵機制之間存在著明顯的互動關係。中國學者馮根福（2000）發現，現階段中國上市公司的控股股東結構與賬面資産負債率負相關、股權流動性與市值資産負債率負相關，李義超（2003）發現，中國上市公司管理層持股與公司負債水平負相關；吳曉求、應展宇（2003）發現現階段中國上市公司的高管激勵機制幷沒有成爲顯著地影響其資本結構選擇的一個制度性因素；肖作平（2004）發現，在中國目前上市公司管理層持股比例普遍偏低的情况下，管理者持股對資本結構選擇的影響是微弱的。由于中國家族企業在資本市場上的上市行爲僅僅是最近幾年的事情，目前國內學者關于中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制之間關係的實證研究幾近空白。那麽，現階段中國內地上市家族公司的資本結構與高管激勵機制之間存在怎樣的關係呢？本文試圖在實證分析的基礎上，爲中國內地上市家族公司的資本結構選擇和高管激勵機制安排提供一些經驗性結論。 爲了研究現階段中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制之間的基本關係，本文作者在滬深兩市隨機選取了20家直接上市和20家間接上市家族公司。樣本上市家族公司的選擇標準是：（1）最終控制者能追踪到自然人或家族；（2）最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東；（3）截止2001年12月31日在滬、深兩市直接上市或通過買殼上市的家族公司。所有數據均來源于“巨潮資詢網”2001—2003各年的相關上市公司年報。 一、中國內地上市家族公司資本結構的現狀分析 統計分析顯示（參見表1至表4），現階段中國內地上市家族公司的資本結構總體上顯現出“負債優先的外源性融資爲主導，留存收益爲主的內源性融資爲輔助”的融資格局；兩類上市家族公司的內源性融資比率大致相當；在外源性負債融資中，以流動負債爲主，表明大多數家族企業經營者不喜歡長期負債的硬約束；在外源性股權融資中，直接上市家族公司的股權融資比率波動較大，如2001年直接上市家族公司的股權融資比率達41.74％，在2002年其股權融資比率却爲0，而間接上市家族公司的股權融資比率很低相對穩定。 表1 2001年中國20家直接上市家族公司資本結構 （單位：％） 證券 名稱 資産 負債率 內源融資 外源融資 折舊 留存收益 流動負債 長期負債 配股或增發或IPO 大連創世 新希望 天通股份 廣東榕泰 用友軟件 康美藥業 健康元 萬向錢潮 複星實業 宏達股份 東方集團 禾嘉股份 海星科技 紅豆股份 迪康藥業 福耀玻璃 江蘇陽光 萬杰高科 海王生物 國棟建設 平均數 11.6 19.8 21.9 20.8 11.5 29.5 17.5 30.5 39.94 40.6 46.5 48.4 53.5 24.3 14.5 66.2 8.8 28.6 35.3 18.9 29.4 100.00 28.76 18.80 6.59 1.29 17.11 2.10 16.88 23.99 12.81 16.74 57.86 76.81 16.53 7.78 33.79 100.00 63.76 3.57 20.56 31.29 46.46 4.06 5.28 1.79 1.28 2.12 1.25 14.70 3.70 3.11 3.76 9.95 8.47 1.89 0.40 19.49 18.87 17.98 1.09 6.09 8.59 53.54 24.70 13.52 4.80 0.01 14.99 0.85 2.18 20.29 9.70 12.98 47.91 68.34 14.64 7.38 14.30 81.13 45.78 2.48 14.47 22.70 0.00 71.24 81.20 93.41 98.71 82.89 .97.90 83.12 76.01 87.19 83.26 42.14 23.19 83.47 92.22 66.21 0.00 36.24 96.43 79.44 68.71 0.00 15.50 0.