2013秋研究生公司理财(第三讲)幻灯片.ppt

收入的周期变化 高周期性股票具有更高的beta值。 房地产、钢铁等行业随着商业周期变化而波动。 公用企业相对独立于商业周期。 注意商业风险并不等同于经营风险—股票具有较高标准差并不一定具有较高的beta值。 电影院的收入也许波动较大，这依赖于其放映影片质量的好坏，但其收入并不一定随着商业周期的变化而波动。 经营杠杆 经营杠杆度量的是在给定固定经营成本水平下，企业或项目息税前收益相对于收入变动的敏感性。 当固定成本所占比例上升、可变成本所占比例下降时，经营杠杆率增加。 经营杠杆会扩大商业周期对beta值的影响。 经营杠杆率的计算公式如下： DOL = EBIT D Sales Sales D EBIT × 收入 元 固定成本 总成本 ? EBIT ? Sales 当固定成本所占比例上升、可变成本所占比例下降时，经营杠杆率提高。 固定成本 总成本 财务杠杆与Beta值 经营杠杆 是指在给定固定经营成本水平下，息税前收益相对于收入变动的敏感性。 财务杠杆 是指在给定固定财务成本水平下，净利润相对于息税前收益变动的敏感性。 当企业债务和权益的市场价值给定时，其beta值的计算公式如下： bAsset = Debt + Equity Debt × bDebt Debt + Equity Equity × bEquity 例题： 假设B公司当前为全权益融资，其beta值为0.90 企业决定将其资本结构改变为50%负债、50%权益。 既然企业仍然在同一行业中经营，它的资产Beta值依然为0.90。 但是，若假定债务的beta值为0，则它的权益beta值将变为两倍大： bAsset = 0.90 = 1 + 1 1 × bEquity bEquity = 2 × 0.90 = 1.80 基本模型的扩展 企业的资本成本与项目的资本成本 存在负债时的资本成本 企业的资本成本与项目的资本成本 任何项目的资本成本依赖于投资于该项目的资本如何被使用——而不依赖于其来源如何。 因此，它受项目本身的风险影响而非企业风险。 资本预算与项目风险 一个企业对所有投资项目使用唯一的折现率从长期来看增加了企业风险，并降低了企业价值。 项目 IRR 企业风险 (beta) rf bFIRM 不恰当地拒绝NPV为正的投资项目 不恰当地接受NPV为负的投资项目 Hurdle rate 假设C公司的资本成本（基于CAPM）为17%，无风险收益率为 4%，市场风险溢价为10%，企业的beta值为1.3。 17% = 4% + 1.3 × 10% 企业的beta值来源于其投资项目的平均值： 1/3 自动售货机 b = 2.0 1/3 计算机硬件制造 b = 1.3 1/3 电子设备 b = 0.6 资产的平均 b = 1.3 当评估一项新的电子设备制造投资时，我们应该是用什么样的资本成本？ 项目 IRR 项目风险 (b) 17% 1.3 2.0 0.6 r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10% 10% 反映了将资本投资于电子设备制造的机会成本。 10% 24% 投资与计算机硬盘制造或自动售货机应该有更高的折现率。 SML 存在负债时的资本成本 加权平均资本成本计算公式为： 因为利息具有抵减税收的效果，公式的最后一项应乘以(1 – TC)。 rWACC = Equity + Debt Equity × rEquity + Equity + Debt Debt × rDebt ×(1 – TC) rWACC = S + B S × rS + S + B B × rB ×(1 – TC) 例题：国际纸业公司 首先，我们估计权益资本成本和债务资本成本。 为估计权益资本成本，我们需要估计权益的beta值。 通过考察一个企业债务的YTM，我们可以估计债务资本成本。 其次，通过将这两部分资本成本适当加权，就可以得到加权资本成本。 行业平均 beta值为0.82，无风险收益率为3%，市场风险溢价为8.4%。 可得到权益资本成本为： rS = RF + bi × ( RM – RF) = 3% + 0.82×8.4% =9.89% 该公司的债务到期收益率为8%，企业的边际所得税率为37%。 债务与企业总价值之比为32%，可得： 8.34% 就是国际纸业公司的资本成本，当其投资的项目与企业具有相同的风险、并且具有相同的融资结构时，就可以用来作为项目预期未来现金流折现为现值时的折现率。 = 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37) = 8.34% rWACC = S + B S × rS + S + B B × rB ×(1 – TC) 分组案例讨论 案例素材：10家上市公司