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第7章 套利定价理论 （Arbitrage Pricing Theory，APT） 第一节 套利交易行为 一、套利（Arbitrage）的概念 套利指的是利用同一种（或等价的）实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。 1.特征： （1）买入、卖出同时完成； （2）交易者不承担任何风险； （3）不需要投资但有正的收益，或者交易利润率大于无风险利率。 风险套利：实践中的套利行为 投资者在特定市场同时进行买入、卖出交易的行为。 先寻找具有不同价格的商品交易机会，当价差大到足以补偿交易成本以及所承担的可能风险时，套利者会迅速两边下单，完成交易。 套利与投机交易的区别 盈利的理念不同。 操作的方式不同。 套利的风险较小。 套利的成本较低。 二、身边的套利交易 1.50ETF上的套利交易 可以在一级市场上用一篮子股票进行申购和赎回，又可以在二级市场上直接买卖。 瞬时套利 延时套利 事件型套利 2.金属市场期货市场上的套利 上海期铜与伦敦期铜的正套：买伦敦铜卖上海铜。 3.外汇套汇 三、套利交易的基本方式 （一）跨品种交易 利用两种不同的，但相互关联的品种的合约价格差异进行套利，即买入某一交割月份某种品种的合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的品种的合约，以期在有利时机同时将两种合约对冲平仓获利。 在商品期货市场，分成两种情况：一是相关商品之间的套利；二是原料与成品之间的套利。 如小麦合约与玉米合约 如7.30买入小麦：3.75；卖玉米：2.45 9.30，小麦：3.5；玉米：2.1 （二）跨市场套利 在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的期货合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。 注意的因素：运输费用、交割品级的差异、交易单位与汇率波动、保证金和佣金成本。 注意的因素： 运输费用 交割品种的差异 交易单位与汇率波动 保证金与佣金成本 （三）期现套利 某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，交易者就会利用两个市场低买高卖，从而缩小现货市场与期货市场间的价差。 如9月大豆合约价格2660，现货价格2560.卖出期货，实物交割。 要注意的问题：交割整理成本、运输成本、发票、质检成本、入库成本、仓储成本。 （四）跨期套利 在同一市场（主要是指同一交易所）上同时买入、卖出标的相同、不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。 分类: 1.牛市套利:买入近期月份合约的同时，卖出远期月份合约而进行牛市套利。 2.熊市套利:卖出近期合约的同时，买入远期合约而进行熊市套利。 3.蝶式套利：利用不同交割月份的价差进行套期获利，由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成。 （五）无风险套利 套利定价理论中的套利是无风险套利。它的特点是完全没有风险。 四、套利交易发生的条件及其对市场的作用 （一）资产定价出现了偏差 相同资产在不同市场上的价格不同 相同现金流量的价格不同 用未来价格确定的资产，其目前的交易价格不等于未来价格的现值。 （二）不存在对套利的限制以及套利成本小于套利收益。 CAPM的局限性 （一）相关假设条件的局限性 1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符； 2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本的，与现实不符； 3.投资者为风险厌恶的假设过于严格； （二）CAPM的实证检验问题 1.市场组合的识别和计算问题 理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比重。但实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎不可能。 一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔工业指数）作为市场资产组合的替代，对CAPM进行了检验，得出的结果却与现实相悖。 2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因素 Rosenberg and Marashe（1977）的研究发现，如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则β系数会更有说服力。 Basu（1977）发现，低市盈率股票的期望收益率高于资本资产定价模型的估计；Banz(1981)的实证研究表明，股票收益率存在“规模效应”，即小公司股票有较高的超常收益率；Kleim（1983）发现股票收益呈季节性变动，即存在季节效应。 两方面的局限性都削弱了CAPM对现实经济的解释能力。 （三）关于CAPM检验的罗尔批评（Roll’s Critique） Roll（1977）对CA