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第二章 企业估值: 实体价值 一、MM模型 资本结构模型－不考虑公司所得税 永续年金定价模型 企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市场价值 ＝ E + B ＝D/ke + I/kd 资本结构模型－考虑公司所得税 一、MM模型 税收豁免额(tax shield amount)＝i×B×t 税收豁免现值＝i×B×t/i ＝B×t 运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务杠杆企业市场价值＋税收豁免现值 即：VL = Vu + tB 二、对MM模型的修正 资本结构模型－考虑公司所得税、财务危机成本和代理费用： 利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务危机成本现值－代理费用现值 即：VL ＝ Vu ＋tB – Cd – Ca ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1-t) = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki The MM Propositions I II (No Taxes) Proposition I Firm value is not affected by leverage VL = VU Proposition II Leverage increases the risk and return to stockholders rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB is the interest rate (cost of debt) rs is the return on (levered) equity (cost of equity) r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) B is the value of debt SL is the value of levered equity The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the Weighted Average Cost of Capital: MM Proposition II with No Corporate Taxes The MM Propositions I II (with Corporate Taxes) Proposition I (with Corporate Taxes) Firm value increases with leverage VL = VU + t B Proposition II (with Corporate Taxes) Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield rS = r0 + (B/SL) (1- t) (r0 - rB) rB is the interest rate (cost of debt) rS is the return on equity (cost of equity) r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) B is the value of debt SL is the value of levered equity The Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital 无负债公司价值 假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为： VU = E（FCF）/ ρ 其中，VU为无杠杆经营公司的现值， E（FCF）是税后不变自由现金流量， ρ是具有相同风险的公司所有者权益的贴现率。 自由现金流量的计算 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 股权自由现金流量（FCFE） 股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额－资本性支出＋新发行债务－优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债 公司自由现金流量（FCFF） 方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1-税