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关于南京水运的调研信息汇报 关于资产注入 母公司目前直接控制约70万吨船队，另外手持21艘MR（5万吨级）和5艘VLCC共计255万吨订单。通过调研认为，母公司资产注入势在必行，时间估计不会拖太久，原因有几个方面： A－中海已经上市，市值超过300亿；招商刚上市，市值超过250亿；中远明年将回归A股，市值估计也会超过200亿；四大未来的国有国运承运商，仅有长航集团的油轮资产没有整体上市，南京水运的市值规模不到30亿。长航在资本运作上显然落后，大量手持订单带来的巨大财务压力需要得到资本市场的支持。 B－央企从目前的150家要整合到80到100家，资产规模大才能成为整合主体，资产规模小只能被整合。资本市场是有效的资产放大工具。 C－母公司目前同样经营原油和成品油运输业业务，和上市公司形成同业竞争。 个人预计，明年出台整合方案的可能性很大（因为08年开始大量VLCC上市，国油国运大规模实施，必须在此之前完成内部整合）。一旦整合完成，南京水运到2010年的成长空间将是520万吨（上市公司还持有110万吨订单），较现有70万吨规模增长近8倍，是所有航运公司中成长性最高、最快的公司。 关于油运市场 07年由于油轮投放较多，预计油运市场将继续走低。但是08年随着单壳油轮（全球大约7000－8000万吨，占总运力20％）拆解期限临近，油运市场有望重新进入景气周期。 本次调研听说，国务院上个月就2009年中国实施单壳油轮禁运向南京水运的母公司征求意见。如能实施该方案，对于几乎没有单壳油轮的南京水运是特大利好（对14艘油轮中有10艘单壳的招商轮船则是特大利空）。考虑到招商轮船的背景，估计2009年单壳油轮禁运可能不大，但很可能也不会等到招商轮船上市时估计的2012年。 另外，南京水运未来在油运市场基本采取成品油做大做强做专，原油积极参与“国油国运”的策略。到2010年，公司的MR船队规模超过30艘、100万吨，将成为东亚地区最大的成品油运输船队，可能获得一定的市场定价权。公司经过三年的运营，对MR船基本形成了一套自己的专业经验，也培养出了一批船员，2005年MR船单船年收入9000万元RMB，税前利润3000－4000万，毛利率达50％，与VLCC毛利率不相上下。 从目前手持订单看，中海（订购4艘MR）、招商（无订购）的成品油轮数量不多，未来不会对公司的成品油运输产生有效的竞争威胁。 原油运输方面，根据长航与中石化签订的合同，中石化保证15年3300万吨/年的运量。公司目前正在利用1艘期租的VLCC积极获取运营远洋油经验。 关于重置价格 南京水运及母公司早在2003年就开始大规模船队扩张计划，当时是受长江输油管道所迫，现在看来反倒成就了公司拥有大量廉价新船和订单。另外，由于公司和渤海重工的良好关系（1999年渤海重工濒临倒闭时，是公司的订单挽救了它，并通过提前预付造船款帮助渤海重工发放拖欠工资），2005年订造的油轮价格也比当时的市场价格低20％左右。 根据我的测算，公司现有船队和手持订单（不包括母公司）的市场溢价达22亿元，折合每股4.3元，公司的重置成本为每股7.2元。按照国际惯例，油运公司市场估值在1.1倍重置成本左右，因此公司按照重置成本计算的合理估值在8元左右，较目前市场价格高42％。 万美元 购置单价 目前单价 资产溢价 现有船队 5艘MR 2719 4650 9655 2艘panamax 2938 5600 5324 在建船队 1艘MR 2719 4650 1931 2艘MR 3448 4650 2404 3艘VLCC 9900 12900 9000 合计 28314 合计人民币（万元RMB） 221698.6 增厚每股净资产 4.3 注：公司现有船队中2艘1万吨小船，期租的1艘panamax和VLCC未算入重置成本；由于公司船队的船龄在3年以内，基本与新船造价无异。 四、初步结论 1、公司成长空间巨大 2、公司在成品油运输领域有望形成规模和专业化优势，原油运输背靠大树好乘凉。 3、重置价格和明年0.4元左右的业绩给予较高的安全边界（购买南京水运的投资者相当于在低点买了大量的廉价油轮） 调研后直观感觉南京水运现价可以给予推荐评级，但力推时机尚需等待一段时间（向母公司定向增发前，母公司不希望股价太高）。后期拟出深度报告