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组合管理篇 证券组合管理 风险资产的定价与证券组合管理的应用 证券组合管理概述 证券组合通常是指个人或机构投资者拥有股票、债券等多种有价证券。组合管理是以资产组合整体为对象和基础，以资产组合整体效用最大化为目标进行的管理，资产个体的风险和收益特征并不是组合管理所关注的焦点，重要的是资产之间的相互关系及组合整体的风险收益特征 组合理论建立在对理性投资者行为特征（厌恶风险和追求收益最大化）的研究基础之上。对证券投资进行组合管理可以在降低资产组合风险的同时，实现收益最大化。资产组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低，资产间相关度低的多元化组合可以有效地降低风险。虽然就单个资产而言，风险与收益是成正比的，但各种资产不同比例的组合，却可以使证券组合整体的收益——风险特征达到在同等风险条件下收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态 证券组合的基本类型 避税型证券组合 收入型证券组合 增长型证券组合 收入——增长性证券组合 货币市场型证券组合 国际型证券组合 指数化证券组合 证券组合管理的基本步骤 确定组合管理目标 制定组合管理政策 构建证券组合（确定如何将资金进行分配以使证券投资组合具有理想的风险和收益特征，遵循本金的安全性、基本收益的稳定性、资本增长、良好市场性、流动性、多元化、有利的税收地位等原则） 修订证券组合资产结构 证券组合资产的业绩评估 证券组合管理方法 传统证券组合管理。传统的证券组合管理靠非数量化的方法即基础分析和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合 现代证券组合理论。现代证券投资组合理论是一种数量化的组合管理方法。该理论有美国著名经济学家Harry Markowitz 于1952年创立。经过几十年的发展，该理论已经成为在投资学领域占主导地位的理论 投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的最小的不确定性”，在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立所谓的均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。这种考虑导出了一个有趣的结果，即投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资 马柯威茨模型的假设 每一种投资都可由预期收益的可能分布为代表 投资者都利用预期收益的波动来估计风险 投资者仅以预期收益和风险为依据决策，在同一风险水平上，投资者偏好收准则较高的资产或资产组合，在同一收益水平上，投资者偏好风险较小的资产或资产组合 投资者在一定的时期内总是追求收益最大化 无差异曲线 资产组合的效用值（U表示效用，A表示投资者的风险厌恶系数，?2表示收益方差） U=E(r)-0.005A?2 风险厌恶会对投资者在风险与报酬间的平衡产生重大影响。在进行风险投资的资产组合与安全的投资之间进行选择时，可以将效用值与无风险报酬率相比较，把效用值看成是投资者“确定等价”的收益率 在平均标准差图表中，效用值相等的所有资产组合点连接起来的曲线称为无差异曲线。一条给定的无差异曲线上的所有组合对于投资者而言，其提供的满意度是相同的。无差异曲线向右上方倾斜、随风险水平增加越来越陡，且无差异曲线之间互不相交 无差异曲线 资产的预期收益与标准差 在任何情况下，资产的平均或预期收益是其收益的概率加权平均值（p(s)表示s情况下的概率，r(s)为该情况下的收益） E(r)=?p(s)r(s) 资产收益的方差是预期收益的平方差的预期值 ?2=?p(s)[r(s)-E(r)]2 资产收益的标准差是收益方差的平方根 股票A的预期收益与标准差 预期收益率E(r)=(0.5?25)+(0.3?10)+(0.2?(-25))=10.5(%) 资产收益方差为 ?2= 0.5?(25-10.5)2+0.3?(10-10.5)2+0.2?(-25-10.5)2=357.25(%)2 标准差?=18.9(%) 资产组合的收益率与标准差 任何一个证券权重分别为wi的风险资产组合的期望收益和方差都可以通过协方差矩阵或下列公式计算得到： wi表示组合中资产i的权重，E（ri）表示该资产的预期收益 包含两个证券的资产组合的方差为 ?p2=w12?12+w22?22+2w1w2 Cov(r1,r2) 资产组合的收益率与标准差 协方差测度的是两个风险资产收益的相互影响的方向和程度 Cov(r1,r2)=?p(s)[r1(s)-r1][r2(s)-r2] 两个变量的相关系数是它们的协方差除以标准差，其值在-1（完全负相关）和+1（完全正相关之间） ?= Cov(r1,r2)/?1?2 当一个风险资产与一个无风险资产相结合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分资产上的比例 ?p=wi ?i 资