苏宁取电器藏金200亿元：隐匿账外经营收益.docVIP

苏宁电器钱庄藏金：二百亿利息收入三亿 夏草 笔者在Barrons最新的博文《以实业的方式估值》（/article/4412/）发现苏宁电器（002024）2010年第一季末货币资金余额企高： （上图：EV=Debt + Equity – Cash） 苏宁电器与国美电器规模相当，2010年第一季度苏宁营收167亿元，国美118亿元，但货币资金余额相差甚多，苏宁216亿元，国美只有60亿元。这是苏宁、国美业绩PK： 亿元 2009 2008 2007 2006 2005 2004 国美 营收 426.68 459 425 247 180 97 净利 14.09 11 11.3 8.2 5 3.7 净利率 3.3% 2.39% 2.66% 3.32% 2.78% 3.81% 苏宁 营收 583 499 402 249 159 91 净利 28.89 21.7 14.7 7.2 3.5 1.8 净利率 4.96% 4.34% 3.66% 2.89% 2.20% 1.98% 截止2010年第一季末，苏宁电器资产总额368亿元，货币资金216亿元，货币资金占比59%；追溯2009年末，苏宁电器资产总额359亿元，货币资金220亿元，货币资金占比61%。一直以来，业界将苏宁、国美两家家电连锁企业作为类金融公司，其商业模式是OPM（Other People’s Money），所谓OPM战略，是指企业充分利用做大规模的优势，增强与上下游的讨价还价能力，将占用在存货和应收账款的资金及其资金成本转嫁给上下游的运营资本管理战略。 家电行业不只是渠道有OPM，生产环节格力电器也是OPM，这不是中国企业特色，象沃尔玛和戴尔也是OPM典型，这些产业链强势企业对下游实行款到发货、对上游实行货到付款，且有一定账期限制。衡量OPM战略是否卓有成效的关键指标是现金转化周期（Cash Conversion Cycle），其计算公式如下： 现金转化周期=（应收账款周期天数 + 存货周转天数）- 应付账款周转天数 现金转化周期越短，表明企业在运营资本管理中所采用的OPM战略越成功。成功的OPM战略不仅有助于增强企业的财务弹性，还可增加经营活动产生的现金流量。 这种商业模式被国内称为“类金融”，资产负债表右边表现为吸收上下游货款，一般表现负债高企，且债务主要是应付票据、应付账款及预收账款；但左边却表现为巨额的货币资金，这些货币资金除了部分作为票据质押之外，其余都作为存款存入银行，这是苏宁电器2009年报货币资金附注： 大家知道，中国银行业最主要收入是利差，苏宁电器占用上下游资金机会成本是贷款利息支出（上下游企业资金成本），而资金使用收益是银行存款利息收入，这导致苏宁电器这些“类金融”企业不但没有利差收入，反而有巨额的利差机会成本。这是苏宁电器货币资金使用效益： 苏宁电器2009年度货币资金平均余额162.28亿元，利息收入3.71亿元，资金使用收益只有2%；而一年期银行贷款利率是6%，这表明苏宁电器占用上游厂家巨额资金实际形成巨额的浪费，按4%利差计算就高达7.42亿元. 当然，笔者最大怀疑是苏宁电器这100多亿自由现金（扣除受限现金）是否被挪用，或者说苏宁电器是否有账外投资。如果说苏宁电器是类金融企业，则有吸收存款就必然有发放贷款，当然更可能是金融投资，而这些投资并没有在账内反映，但投资收益通过支付广告费、租店费等形式贴补主业，从而导致国美电器销售净利率3%、而苏宁电器销售净利率高达5%这样的结果。 我们再看国外连锁巨头的货币资金余额，资料同样来自Barrons的博文数据： 沃尔玛货币资金余额是79亿美元，但沃尔玛是全球营业额最大的公司，年营业额超过4000亿美元；百思买货币资金余额余额有18亿美元，，但年营业额达到497亿美元。故无论是国内同行PK，还是与国际同行PK，苏宁电器货币资金余额畸高；而且不可思议的是，该公司2009年还通过定向增发再融资30亿元，苏宁电器有高达百亿的自由现金，竟以开新店为由再融资，这是否表明苏宁账面百亿资金早已被挪用？ 苏宁电器之前财报一直由江苏天衡审计的，当时国美电器总经理陈晓别无椰喻称竞争对手苏宁电器首先应该请一家四大审计，受此刺激，2007年报苏宁电器变更审计师，改由普华永道审计，这增强了业界对苏宁电器财报信心。可实际上，笔者想告诉大家的是四大审计效果也就那么回事：东盛科技（600771）2006年之前一直由普华永道审计，笔者2005年质疑东盛科技被掏空，2006年东盛科技公告称虚增银行存款8亿、隐瞒银行借款8亿、隐瞒对外担保9亿元，东盛科技只是一家资产总额只有20亿元公司，造假总额高达25亿元；最近被笔者质疑的中国忠旺（01333.HK）