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“中航油”的债务重组方案 重组方案USX公司权益重组的经济动因USX公司选择的方案公司权益重组的经济动因 在资本市场上，存在一种机制会促使公司进行提高权益价值的重组，该USX公司中，促使其进行权益资本重组的力量恰恰是杠杆收购和积极的公司治理。 1986年7月，美国钢铁企业改名为USX公司，以反映多元化经营的特征。1986年8月，由于4万多名USX的工人罢工反对实施的薪金、福利削减方案，USX公司的股票价格跌至1954年以来的历史最低点1450美元。 在此条件下，USX公司重组的诱因首先来自于资本市场上的杠杆收购。杠杆收购具备两个典型的特征：其一，其收购对象价值低估，具有重组升值的空间；其二，其收购的资金具有高杠杆性。 此时的USX公司成为杠杆收购的对象，说明存在重组以提升价值的空间。1986年10月，卡尔·艾肯披露已经收购了USX公司114％的股份，并提出3l美元、总价值719亿美元的价格收购其他剩余的股票，从而提出 杠杆收购还需要另外一个条件：收购资金的高杠杆性。为此，卡尔·艾Drexel Burnham Lambert投资银行提供的资金和发行垃圾债券1986年11月，因为金融丑闻而导致Drexel Burnham Lambert破产，从而导致卡尔·艾肯杠杆收购计划流产。 但是，为了防御卡尔·艾肯的再次杠杆收购，1986年12月，USX公司实了30亿美元票据债务再融资，其中的一项规定是，如果USX公司发生控制权变化，需要立即偿还该债务，此为USX公司的“毒丸计划”。该“毒丸计划”增加了杠杆收购的资金数量，7l亿美元提高到了100亿美元以上，从 虽然卡尔·艾肯的杠杆收购暂时没有获得成功，但是诱致杠杆收购的主组USX公司以提高效益是其根本途径。为此，USX公司进行了“小范围”的USX公司的“小范围”重组是基于长期利益，并不看重短期获利。1986年，USX公司连续出售一些非战略性的资产。同时，USX公司钢铁业务1457亿美元的财务费用被用来核销空置废弃的机器设备和由此产生的不断增 虽然杠杆收购失败，但是卡尔·艾肯并没有放弃对公司价值的评价。他USX公司的多元化经营。如果将促USX公司分拆或者出售钢铁业务。但是，USX公司坚持认为钢铁行业是美国经济的支柱，继续支持钢铁业务。1988年，USX公司计划在发行上市时出售20％的钢铁业务，但是没有得到合理的承销价格，从而导致决定在其钢铁股票市场处于高峰时再发行上市。 出于股东的压力，1990年，USX公司同意对卡尔·艾肯的分立方案进行的方案是将USX公司的钢铁业务从能源业务中独立分立出去，USX公司的股东将获得美国钢铁企业股票的股利，并同时持有USX公司能源业务的股票，最终产生的是两个法律上相互独立的企业实体。卡尔·艾肯方案提出，USX公司能源部门和钢铁部门作为各自独立的企业的股票市场价格分别为39美元和9美元，而USX公司的股票是每股35美元，分立具有明显的价值提升效果。USX选择的方案 （1）分立方案 分立是母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立的公司， 分立拥有两种形式：子股换母股(Splitoffs)和完全析产分股(Split-ups)， 在该案例中，卡尔·艾肯的方案就是一个分立方案，是一个子股换母股将USX公司的钢铁业务从能源业务中独立分立出去，USX公司的股东按比例获得美国钢铁企业股票，并同时持有USX公司能源业务的 剥离是将企业的一部分出售给第三 等的报酬。分立是股权的转移或交换，剥离则是资产的出售，从而会产生现金流。在典型的剥离中，购买者是一家已经存在的企业，因此一般不会产生新的公司实体 在该案例中，曾经存在实施资产剥离方案的设想。资产剥离方案是将USX公司的钢铁业务从其中剥离出来，出售给其他独立的公司，并获得现金(图6)。 分拆是母公司的一家控股子公司独立出来并首次公开发行普通股的行在该案例中，分拆上市的方案是将USX公司的钢铁业务独立出来引入其 追踪股票是指一个实施多元化战略的公司发行两种或多种股票，每种股 在该案例中，USX公司的追踪股票方案是发行追踪能源业务和钢铁业务。 四种方案都是USX公司可供选择的权益资本重组方案，一个公司究竟选USX公司的财务状况、税收政策、组USX公司选择不同方案的理由选择不同方案的理由 分立方案是否是USX公司的最佳权益重组方案选择呢?选择分立方案面 ①可征税性理由。USX公司把钢铁业务分立出去成立一个独立的企业实1解释了美国国家税务局关于独立分立交USX公司的分立方案主要存在两个障碍：其一，USX公司可能USX公司的层面和(与其账面价值相似，但不相同)之间的差额征税。在股东 ②增加公司的成本。US