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第6章 期权交易—套利策略 本章概要 第1节 套利机会的判断与操作 一、均衡关系式 二、套利应用举例 第2节 利用红利的影响套利 一、红利及其对股票价格的影响 二、红利对买权和卖权价格下限的影响 三、红利对买权与卖权之间关系的影响 第三节套利原理的推广 第1节 套利机会的判断与操作 一、均衡关系式 若市场处于“均衡”的状态，资产的价格就应处于均衡价格，不存在套利机会；一旦市场处于“非均衡”的状态，就意味着套利机会的出现。 所以，根据市场均衡状态下，各种证券价格应该有的关系就可以判断市场处于“非均衡”的状态. 市场均衡状态下，各种证券价格应该有的关系包括： 这些均衡关系式在形式上表现为各种等式或不等式，其中包含了有关各种证券价值的理论和知识。 例如，在第4章所介绍的各种关系式都可以用于判断套利机会，包括期权价值的上下限、欧式买权一卖权平价关系、美式买权---卖权不等式关系等。 如果我们假设市场上的投资者都有基本的智力和理性 首先可以肯定，不能靠人所共知的“常识”来判断套利机会； 其次，因为投资者有基本的学习能力，可以认为，一般教科书上普遍讲解的关系式基本都不能有效地用于套利机会的判断。 所以，要发现套利机会，最好能在学习一般理论的基础上，举一反三，建立自己独到的关系式。 二、套利应用举例 有了判断套利机会的关系式，就可以根据市场价格信息判断是否有套利机会。 发现套利机会后，下一步就要依据所采用的均衡关系式设计投资组合，锁定无风险利润，直到最终获得无风险利润。 下面通过具体例子加以解释和说明。 1．到期时间T越长，期权价值越大 用C(T)、P(T)和c(T)、p(T)分别表示到期时间为T的美式买权、卖权和欧式买权、卖权的价值或价格。 在其他方面相同的情况下，如果T1T2，则关系式为： C(T1)C(T2)，c(T1)c(T2) P(T1)P(T2)，p(T1)p(T2) 对于美式买权来说，假设出现C(T1)C(T2)，就可以通过买进C(T2)同时卖出C(T1)套利 但在有红利的情况下，欧式买权可能会出现反例，期限短的欧式买权价格反而更贵，即c(T1)c(T2)。 因为除息日前到期的欧式买权可能可以获得数额可观的股票红利，但其后到期的欧式买权可能就没有这样的好处，因此，前者价值就会超过后者。 2．期权价格下限 【例1】欧式买权价格下限 S-XEXP(-rT) 市场上有A股票目前价格为62美元，其欧式买权约定价格为60美元，到期时间为6个月，报价为4美元。已知无风险利率r = 9％。 计算该欧式买权价格下限： S-Xexp(-rT) = 62 - 60exp(-0.09×0.5) = 4.64 美元 所以，该欧式买权价格不应低于4.64美元。 而现在该欧式买权的价格等于4.00美元4.64美元， 说明存在套利机会。 购买买权并卖空股票，即可套取无风险利润。 套利者当前将买进买权和卖空股票得现金净流量58(=-4+62)， 以无风险年利9％投资58美元（到期时为60.61元）。 期权到期时，如果股票价格高于60美元，套利者以60美元的价格执行期权，获得相应股票，并归还借人的股票，正好盈亏平衡(净现金流量为0.61美元)； 如果股票价格低于60美元，则套利者从市场上购买并归还借入的股票，可获得利润60.61-ST。 【例2】欧式卖权价格下限 XEXP(-rT)-S 市场上B股票目前价格为27美元，其欧式卖权约定价格为30美元，到期时间为9个月，报价为1美元。已知无风险利率r = 8％。 计算该欧式卖权价格下限： Xexp(-rT)-S=30exp(-0.08×0.75)-27 =1.25美元 所以，该欧式卖权价格不应低于1.25美元。 现该欧式卖权的价格等于1．00美元1．25美元，说明存在套利机会。 套利者借入资金购买卖权和股票，即可套取无风险利润。 3．买权—卖权关系 欧式买权一卖权平价关系为 c+Xexp(-rT)=S+p 美式买权一卖权价格关系为 S-XC-PS- Xexp(-rT) 【例1】 股票M的当前市场价格为98美元，以股票M为标的物的欧式买权价格为8美元。已知该买权还有3个月到期，约定价格为100美元，市场上无风险利率为6％。 那么，到期时间和约定价格都相同的M股票的卖权价格应该为多少? 根据买权一卖权平价关系c+ Xexp(-rT) =S+p 已知S=98美元，c=8美元 Xexp(-rT)=100×exp(-0.06×0.25)=98.51美元 所以p=c+Xe