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论表决权信托 ——以小股东利益保护为背景展开的研究 【摘要】公司控制权的存在,使控制股东可获得大于其股权比例的收益,转移、减少其相应的风险,实现其利益的最大化。表决权是争夺控制权的基本工具,中小股东的表决权往往只是一种抽象的存在,在控制权争夺中其表决权的作用不能充分实现,其利益容易受到损害。表决权信托通过对表决权的重新安排,为中小股东利益保护提供了一个较好的外部机制。 保护中小股东利益是我国证券法和公司法实践中受到普遍关注的问题,但实际效果却一直难如人意,需要有更多有效的制度安排。契约的不完全性、股东和管理者之间的信息不对称以及管理者的道德风险都会对中小股东利益产生影响,因此,可以依赖一些组织和市场机制来保护中小股东的利益,比如在公司内部设置权力制衡的组织结构、设立股票期权等报酬激励机制等。表决权是实现股东控制的法定权利,在我国立法中引入表决权信托,通过对表决权的重新安排,可以为中小股东利益保护提供一个较好的外部控制手段。 一、控制权:实现股东利益最大化的最佳手段 公司控制权问题不仅是现代企业治理结构中的一个核心问题,也是资本市场研究中的重要课题。早在18世纪,亚当·斯密就注意到了股份制公司中由于经营者和所有者利益不一致而导致的公司控制问题。20世纪30年代,美国学者Berle和Means揭示出了所谓的“经理革命”现象,即公司治理中所有权和控制权分离的存在。此后,在此基础上的研究导致了控制权市场理论的出现。美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》将控制定义为:“直接或间接具有指挥或引导某人的管理或和政策方面的权力,而不论是通过具有表决权的证券所有、合同或其他方式。”美国1940年的《投资公司法》则将公司控制权定义为,对一个公司的经营管理或方针政策具有决定性影响的力量或权力,直接或间接拥有一个公司超过25%的投票权,就应该被认为控制了该公司。詹森和鲁巴克(Jensen and Ruback)从动态角度提出了公司控制权争夺的思想:“我们将公司控制权市场(通常也被称为收购市场)看成是一个由各个不同管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场(The market for corporate control)。” 一般说来,控制权争夺存在于两类主体之间:股东与股东之间和股东与管理者之间。于是,公司控制机制就包括内部控制机制与外部控制机制两个部分。内部控制机制主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督。外部控制机制主要指代理投票权竞争、表决权信托、要约收购或兼并以及直接购入公司股票。无论内部控制机制还是外部控制机制,都会造成对公司资源的管理权的争夺,形成公司控制权市场。 为什么会存在控制权争夺?原因是股东与股东之间的利益冲突和股东与管理者之间存在的利益冲突。控制权争夺的结果意味着,控制权的拥有者可以借助控制权实现自己利益的最大化,具体表现在: 1、实现控制者的意志。公司意志的形成是社团性法律行为,股东具有意思表示过程中的自由和意思表示结果上的不自由。“一股一权”原则和资本多数决定原则是现代公司法上被广为采用的原则。据此,股东可以通过表决权自由表达自己的意志,但是公司决议一旦形成就与股东单个意志无关,并对所有股东——不论其在表决过程中的意思表示性质如何,具有拘束力。这样,公司决议实际上体现了控制者的意志,中小股东的意志则被“吸收”。 21公司资源的有效控制。Zingales认为,企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享,而常常被控股股东排他性地享有,这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益。Shleifer和Vishny总结道,“当大股东几乎控制了公司的全部控制权时,他们更倾向于制造控制权私有收益,而这些收益并不能为小股东分享。”他们用“隧道行为”(tunneling)一词来描述控股股东转移企业资源的利益输送行为。控股股东可能采取多种手段掠夺小股东,如支付给高级管理者过高的报酬、通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、夺取企业的投资机会或者迫使企业投资于有利于控股股东的投资项目等等。所以,亨利·曼尼(Henry Manne)在《购并与控制权市场》中认为,公司控制权是一项有价值的资产。哈特(Hart)则在公司所有权的意义上理解公司控制权,认为谁拥有公司控制权,谁就拥有了公司所有权。 31股东权利的充分实现。股东权利包括自益权和共益权,自益权是股东为自己从公司获得利益而行使的权利。共益权是股东兼为自己和公司利益,参与公司管理而行使的权利 。我国《公司法》 第4条规定:公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。这些权利的行使与控制权密切相关,控制权的存在会使权利充分实现,相反则要大打折扣。结果是中小股东远离控制权,仅把其投资