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第六章股票价值的估计 红利折价模型的提出—— 威廉姆斯 1938年《投资价值理论》 影响股价的主要因素： 公司的利润水平——具体公司的股价 市场的利率水平——整个市场的股价 威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。， 他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即《投资价值理论》。 投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。 投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。 他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。 本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。 投机与投资：有时候我们根据股票的交易者是希望通过价差来收益还是希望通过股利来收益把他们分为投机者和投资者。 人们经常把投机商看做贬义，视为市场操纵者或其同党，扰乱股市。但英文投机是speculation，原义是思考思索。投机商做出买卖股票的决策，是基于他们的预测，根据他们周密的技术分析和基本分析的预测，因此投机商是预测者。同时，单个投机商就像单个厂商对于市场来说是微不足道的，而市场的操纵者是凭借其资金信息等优势，去控制价格的变化。操纵行为经常是一种零合游戏，操纵者的得益，即其它投资者损失。 投机者和投资者都是中性词。人们都是为了获益，只不过方式不同。 内在价值与市场价格： 研究股票内在价值的意义：如果市场上股票的价格与内在价值有偏差，我们就可以套利。 比如：现在市场上有一只股票价格为48元，作为一个投资者，预期在未来一年它支付的股利为4元，一年后的价格为52元，同时市场的无风险收益为6%，市场的溢价为5%，这只股票的风险值B为1.2。那么我们是否买入该股票呢？ 1、根据CPAM模型 E（ri）=6%+1.2*5%=12% 假定未来一年该股票的收益率为12% 2、折现得到内在价值： V=（4+52）/（1+12%）=50元 该股票的市场价格低于内在价值，因此投资者应该买入该股票。 假设：V0=股票价值 Di=红利 Pi=期末的股价 K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 （假定在时间轴上K是不变的） 持有一期： V0=(D1+P1)/(1+k) 持有两期： V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 持有N期: V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N 无限持有： V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +…… 红利不变时：V0=D/k 这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM) 评述：该理论模型的理论来源是货币的时间价值，货币的时间价值无论在理论界还是实务已经达成了公识，是金融学的最基础简单的分析视角。同时由于红利折现模型的浅显易懂，因此我们是金融中常用的分析工具。 但是该模型或许在公司财务、投资项目评估以及固定收益证券方面是可行的，但是在股票价值分析上是过于简单，理想化了。我们有时利用它，笔者认为就是简单，便于理解，同时也是股票价值分析复杂的直接结果。 上式中的两个参数是很难估计的，有谁能说清楚未来公司的红利呢？未来的市场资本率也是很难测算的。（收益率） 根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。 中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。 长期持有对他们来说没有什么意义，只有真正的资本利得才是追求的目标。 红利固定增长的折现模型(constant-growth DDM)：g=固定增长比率 DN = DN-1(1+g) V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3 +…… V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g) 假设同方股票的k值为18.6%，D0为4元，g值为6%， V0=4*（1+0.06）/(0.186?0.06)=33.65元 当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率： V1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g) =[D1/(k-g)](1+g)=V0(1+g) 在红利增长比率不变条件下：