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跑得太快 越秀受阻了 　　越秀地产正在为激进的扩张步伐埋单。其2015年业绩报告显示，集团核心净利润、毛利率双双下滑、销售均价同比下跌，盈利空间萎缩。 　　5年前，起家于广州的越秀地产开始向全国扩张，一路跑马圈地，豪掷千金，拿下的土地中不乏当地当年的地王。然而，一些进入的城市房地产市场行情急转直下，加之国际汇率和利率环境的外部影响，越秀地产不计成本地扩张风险终于在去年彻底暴露。 　　“地产+基金”一路护航 　　熟悉越秀地产的人都知道，这家公司十分擅长利用金融工具和财务杠杆，曾以58.17亿元，撬动了7块总地价款为201.24亿元的土地，凭此壮举闻名业内。 　　在越秀地产的圈地运动中，有一个名字始终与其紧密联系在一起，那就是广州国资基金。 　　2013年6月，广州越秀金融控股集团有限公司在广州市国资委系统内部发起了广州国资产业股权发展基金（以下简称广州国资基金）。该基金设立以来，已经和越秀地产进行了5个项目的股权合作，合作规模约150亿元，曾一度是越秀地产在土地拓展方面最有力的臂助。克而瑞分析师朱一鸣分析称，越秀地产与投资基金的合作开发模式主要分两个阶段。项目初期，越秀投资占比较小，约为5%-20%，而基金占大头（大约为80%-95%）；在一年到一年半以后，越秀可以选择是否回购，回购额度有上限，基金回报设定为每年11%-12%。 　　“这种创新的轻资产合作模式通过资源整合和优势互补，大大提高了财务灵活性，使得越秀地产在保持较低负债率的同时，加快实现规模效应。”朱一鸣认为，正是由于与国资基金合作，因此即使越秀地产2013年激进拿地，但资产负债率却上升了不到7个百分点，负债水平依然保持在行业里的较低水平。 　　公开资料显示，2013年越秀在拿下武汉地王项目时，总价超过90亿元，然而越秀地产为此付出的代价还不到8亿元，权益占比只有8%；与越秀国资基金拿下广州地王时，其总价也超过了43亿元，但越秀地产权益占比只有10%，付出的代价也仅为4亿元左右，照样获得了地王的开发权益。 　　在2013年超过200亿元的拿地金额里，实际由越秀地产来支付的土地款还不到60亿元。越秀地产就是借助国资基金的资金，在全国的土地市场上“挥金如土”。 　　这种量身打造的合作模式被认为是越秀地产的独门武器，在保持财务健康的前提下，快速扩大了公司销售规模，加快了项目资产周转速度。 　　越来越僵 　　随着时间推移，这种模式潜伏的短板也开始凸显。一位业内分析人士透露，有投资者提出11%-12%的年息已经接近一般信托的融资成本，与越秀地产平均5%左右的融资成本相比优势并不明显。 　　“如果加上发行费，其融资成本达到13%，相当于变相的债务。一旦违约，成本也会大幅度增长。越秀地产采用回购这种方式，风险其实没有转嫁出去，风险还在越秀集团或者越秀地产，这是为了融资和囤地一种无奈的办法。如果土地升值超过13%，这样做是划算的，如果土地没有升值13%甚至下跌，将承受更大的风险。”协纵国际集团创始合伙人黄立冲表示。 　　而且，由于实践时间短，在选择哪一类项目用于合作方面，越秀地产也还在探索阶段。 　　比如在2013年9月，越秀地产在武汉90亿元的精武路地王，由于广州国资基金占92%的股权比例，越秀地产只支付了不到8亿元的地价款。如果按照协议在2年内回购股权，越秀地产需要支付80多亿元对价，这一要求对其现金流是一个不小的考验。因此，去年9月，越秀地产“爽约”武汉精武地王的股权回购，截至目前都还未决定以何种方式进行回购。 　　“房地产行业调控及市场逐渐转向的预期下，出于风险控制考虑，预计国资基金投放于地产项目规模将逐渐减少。”2014年12月，越秀产业投资基金在资产评估报告中指出，基金投放将审慎进入房地产行业，未来不再考虑将基金投向主动要求投资的房地产企业。 　　这对越秀地产而言显然是个不小的“打击”。彼时，越秀地产正处于快速扩张时期。越秀地产董事长张招兴多次公开表示，公司希望可以抓住在2014下半年或2015年年初可能出现的市场机遇，通过在境内外买地或并购补充土地储备及扩展规模。 　　显然，如果能同以往一样“国资基金出大头”，扩充土地储备并不在话下，但问题就在于国资基金“不玩了”。 　　2014年越秀地产全年仅拿地两块。当年11月以64.50亿元摘得广州市年度总价“地王”时，国资基金便没有参与。 　　“广州国资基金的介入令越秀地产在短期内迅速扩大了资产规模，但较高的融资成本、繁复的关联交易程序等问题也令越秀地产重新审视这一合作模式的可持续性，转而寻找其他替代角色。”协纵国际集团创始合伙人黄立冲分析称，越秀地产显然也意识到问题所在，在广州国资基金退出舞台后，越秀地产希望它的角色由其他同行来扮演。 短期扭转 如果越秀地产不能在成本控制上有所