第1章无套利均衡分析讲述.ppt

“钱、资本与财富”与金融产品的设计与定价 请你判断和选择： 你看到街道上有人民币1000元，怎么办？ （1）熙熙攘攘的大街上； （2）夜晚很晚的时候，在一个无人小街上。 为什么？ 且慢，看无套利均衡原理怎么说。 洛克菲勒：独立思考的 （1）一农夫家的猪跑到山林中，繁育了几代以后，猎人都捕不着它们，狡猾的很。 （2）一人拿麦麸和玉米到猪出没的地方，撒在地上；猪起初生疑，但禁不住诱惑，逐渐吃起了这些食物。 （3）这个人以后每天都带麦麸和玉米上山喂猪，同时每天在周围竖起几片栅栏，开始猪很惊疑，但是逐渐觉得没危险，就放弃了警觉。 （4）一天一天过去，猪被围在栅栏里。 谁付酒钱 一条边界把某小镇分成两半，一边在墨西哥，一边在美国，小镇的居民可以自由来往。 弗朗西斯科住在小镇的墨西哥一侧，喜爱杯中物，却经常囊中空空。为了一杯啤酒，他整天在墨西哥和美国之间穿梭。 他发现，在墨西哥和美国之间，存在着一种特殊的货币现象：在墨西哥，1美元只值90墨西哥分； 在美国，1比索(=100墨西哥分）只值90美分。 他怀揣1比索，走进墨西哥小酒吧，要了一杯10墨西哥分的酒。喝完后，他用1比索付账，但要求找美元“零头”。 接着他怀揣美元“零头”，越过边境，进了一家美国酒吧。他又要了1杯10美分的啤酒，拿出美元“零头”付账，但要求找比索“零头”。 你猜这比索“零头”是多少？ 主要内容 账面价值（Book value) 会计上的度量（侧重已发生的资金状况）. 市场价值（Market value) 金融/财务上的度量（兼顾已发生和预期发生的资金状况）. (账面与市场，到底侧重哪个？ 经济利润) 资产 = 负债+权益 （企业价值最大化） 问题：1）负债为什么体现在“资产”中？ 2）企业经营的目的真的是使企业资产 价值最大化，或（每股）权益价值最大化？ （其他几个思考） 【MM(Modigliani and Miller)定理,1958】 --由吃“比萨”想到的理论 “在一定的条件下， 企业的资本结构与其价值无关”. MM 理论的假设条件 1）无摩擦环境假设 企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本；企业的经营信息对内、外一致，即信息披露是公正的；与企业有关者可以无成本地解决彼此间的利益冲突. 2）企业发行的负债无风险 其收益率为无风险收益率. 【例】 可以断定公司B每股价格也为100元. 若不然，假设90元/股，共60万股。则采取如下套利策略： 1）卖空1%公司A的股票（1万股）；2）同时买进1%的公司B的 债券（1%*4 000万元= 40万元）和股票（1%*60万股 = 0.6万股）。 交易产生的现金流如下： 头寸情况 即时现金流 未来现金流 1%公司A股票的空头 10 000*100元/股=100万元 - EBIT的1%万元 1%公司B债券的多头 - 1%*4 000万元= - 40万元 1%*320万元=3.2万元 1%公司B股票的多头 - 6000股*90元/股= -54万元 1%*(EBIT- 320)万元 净现金流 6万元 0 注： 1）当股价高于100元/股时，可做类似分析，只是套利策略相反； 2）总股数可以假设为其它数目，不影响结论； 3）两者的收益/风险特征不同。 【MM第一命题】 在MM条件下， 企业价值与其资本结构无关。 注意三点： 1）在未来任何情况下，而者的现金流特性都应该相同；形成对冲（hedge)或套期保值； 2）复制工作在市场上应该可以实现，否则会导致错误结论。即应该对可交易资产构成资产组合； 3）信息和交易无成本。 在MM理论的框架下，改变企业的资本结构并不为企业创