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工具、目标和操作规范：货币政策传导机制理论综述 杨时革 一、引言 关于货币政策的有效性问题，除了新货币经济学及新自由主义（含真实商业周期理论）等比较极端的货币观外，无论主流理论还是非主流理一般都认为货币政策的有效性是存在的，即至少不否认货币的短期非中性，也就是说，货币与真实经济存在联系，只是程度大小和期限长短不同而已。这一点非常重要，因为它构成了货币政策传导机制能否成立和有效运行、以及作用方向等问题讨论的理论前提。现在的问题是，既然中央银行可以通过货币政策影响宏观经济，那么货币政策又是如何作用于真实经济过程的呢？这是货币政策传导机制理论所要研究和回答的问题。 在西方经济学文献中，货币政策传导机制一般被称为“货币传导机制”（The Monetary Transmission Mechannism）或“货币机制”（ The Monetary Mechannism）。西方经济学家一般将其解释成一种过程。例如泰勒（Taylor,1995）认为，货币传导机制是指货币政策通过某种引导引发真实GDP和通货膨胀变动的过程。因此，货币传导机制又被称作“货币政策传导过程”（The Transmission Process of Monetary Policy）。从西方经济学关于货币政策传导的有关表述看，货币政策传导机制理论所要研究的是，货币当局对货币政策工具的操作具体经由何种渠道或中介变量的传导去引发真实经济变动，进而实现货币政策最终目标的全过程。而货币政策操作规范则指明了货币政策工具设定以及目标变量和路径选择的规则或机制。货币政策工具、目标（中介目标和最终目标）及操作规范三者作为一个有机的整体统一于货币政策传导机制的理论体系中。 关于货币政策传导机制的研究究竟始于何时，学界目前尚无定论。应该说，西方任何一种货币政策传导理论都是建立在凯恩斯学派（尤其是新凯恩斯主义和后凯恩斯主义）货币政策有效前提之下的。虽然主流理论和非主流理论对于货币政策与真实经济的联系或货币与产出波动之间的关系有不同的理解，但其关于货币政策传导的理论分歧主要体现在政策工具、目标及规则选择各有侧重或不同而已。另外，由于理性预期学派的理论精髓已为众多经济学流派（包括后凯恩斯学派）所吸纳，而不再是新古典宏观经济学独有的理论特色。货币政策传导机制理论也不例外，它在解释许多经济现象时，一定程度上继承了理性预期的思想。此外，货币政策传导机制理论也将信息经济学引入自身的理论框架之中，成功地解释了货币政策通过企业资产负债平衡表的变化进行传导的原理。因此，现代货币政策传导机制理论无疑已被打上了凯恩斯学派的烙印，其主流观点是包容在新凯恩斯主义理论框架之下的。 关于货币政策在宏观经济中的传导，如果从政策变量的角度加以考察和归纳，则大致有四条途径，即利率传导、信贷传导、资产价格传导和汇率传导。很多研究认为，信贷传导其实并不构成一条单独平行的的渠道，而只是利率传导的一种补充，是对传统利率机制的放大。因此，从本质上讲，货币政策传导渠道应该只有三条。尽管信贷传导渠道是个不规范的提法，但是因为习惯做法使然，目前作为传导渠道之一仍在沿用。国际清算银行也认为，就广义而言，货币政策可以通过利率、汇率、资产价格和信贷供给四条渠道影响经济。当然，也有学者采用了其它的划分方法，将货币政策的汇率传导归入资产价格传导之下，从而与利率传导机制和信贷传导机制并列(Mishkin,1996)。本文中的有关叙述是按照一般的划分，即假定货币政策传导是按利率、信贷、资产价格和汇率四条路径传递的。 二、货币政策工具选择重心的转变 货币政策工具是货币政策传导机制实际运行的发端要素，它一般是指那些能够对中介目标产生影响和作用且又能被货币当局直接掌控的变量。货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而服务的，在西方各国的发展过程中，主要产生了两大类货币政策工具，即一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。具体说来，一般性货币政策工具又被称为“数量性控制工具”（Quantitative credit control），主要包括为存款准备金制度、再贴现政策和公开市场操作，即所谓货币政策“三大法宝”，理论上，这些工具主要基于对货币供给总量的调控，不直接作用于单个产业或部门；选择性货币政策工具又被称为“质量性控制工具” （Qualitative credit control），可细分为直接信用控制工具和间接信用控制工具，前者主要指利率控制、信贷配给、流动性比率等工具，后者主要包括道义劝告和窗口指导等。其作用的领域主要集中于不动产信用、消费信用及证券市场信用等单个信用调控领域，理论上，间接信用控制工具调节的主要是货币供给结构。从理论成果突出强调的内容出发，以下将集中讨论一般性或称基本的货币政策工具的选择问题。 存款准备金制度产生于20世纪