15 资本结构 II15 资本结构 II.pptVIP

Chapter 15 资本结构 II 16.1 财务危机成本 破产风险 VS. 破产成本 破产可能的存在对公司价值有负面的影响。 但是，并非破产风险本身会降低（公司）价值。 真正担心的是与破产相关的各种成本。 这些成本是由股东来承担的。 例子：具有相同现金流的两家公司 Knight Corp.- 偿还债务$49 Day Corp.- 偿还债务$60 经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2? Knight Corp. Day Corp. Boom Recession Boom Recession 现金流 100 50 100 50 偿还债务 49 49 60 50 股东现金流 51 1 40 0 股东享受有限债务Stockholders enjoy limited liability 假设所有现金流按10％折现 Knight Corp权益价值: SKnight = (51 x .5 + 1 x .5) / 1.10 = $23.64 BKnight = (49 x .5 + 49 x .5) / 1.10 = $44.54 VKnight= 23.64 + 44.54 = $68.18 Day Corp权益价值: SDay = (40 x .5 + 0 x .5) / 1.10 = $18.18 BDay = (60 x .5 + 50 x .5) / 1.10 = $50 VDay = 18.18 + 50 = $68.18 上述分析的问题： ? 衰退的时候，Day Corp将违约债务的支付。破产的前景会使现金流进一步受损。为什么？ ? -律师费 -消费者信心的丧失 -管理者不关心设备 对 Day Corp.更现实的情景： ? Boom Recession 现金流 100 50 偿还债务 60 35 股东现金流 40 0 Day Corp权益的新价值:? SDay = (40 x .5 + 0 x .5) / 1.10 = $18.18 BDay = (60 x .5 + 35 x .5) / 1.10 = $43.18 VDay = 18.18 + 43.18 = $61.36 重要提示: ? 没有破产成本时，股东可以以$50 出售债务，并获得价值$18.18 的股东权益。? 有破产成本时，股东可以以$43.18 出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。? 结论： 破产成本由股东承担，因为债权人预期到有破产成本而支付相应的公平价格 ? 股东由于破产成本而损失了50 – 43.18 = $6.82 16.2 成本的描述 直接成本 法律和管理成本（一般是公司价值的一个很小的百分比） 间接成本 商业经营能力受损（例：销售损失） 代理成本 自利策略1: 接受大风险的激励 自利策略2: 投资不足的激励 自利策略3: 转移资产 危机中公司的资产负债表 Assets BV MV Liabilities BV MV Cash $200 $200 LT bonds $300 Fixed Asset $400 $0 Equity $300 Total $600 $200 Total $600 $200 （BV： 帐面价值； MV：市值） 如果公司今天清算的话会发生什么？ 自利策略1 : 接受更大风险 赌博 概率 收益 大赢 10% $1,000 大输 90% $0 投资成本 $200 (公司的所有现金) 要求收益率为 50% 赌博的预期现金流 = $1000 × 0.10 + $0 = $100 自利的股东接受风险很大 且NPV为负的项目 赌博的预期现金流 债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30 股东= ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70 没有赌博时债权的现值 = $200 没有赌博时股权的现值 = $0 有赌博时债权的现值 = $30 / 1.5 = $20 有赌博时股权的现值 = $70 / 1.5 = $47 自利策略 2: 投资不足 考虑一个政府赞助的保证每期收入$350 的项目 投资成本为$300 (公司现在的现金流仅为 $200) ，所以股东需要额外为项目融资$100 要求收益率为10% 自利的股东放弃NPV为正的项目 政府赞助项目的预期现金流： 债权人= $300 股东 = ($350 - $300) = $50 没有项目时债权的现值