武汉大学金融经济学第五讲精选.ppt

CAPM的发展 卖空限制 无风险资产借入贷出假定的修正 投资者预期不一致的CAPM 存在价格影响者的CAPM 多个持有期下的CAPM 存在不确定性的通货膨胀的CAPM 存在个人收入税的CAPM （二）资本资产定价模型的展开 1、异质预期 如果投资者对未来资产预期收益有着不同的看法，他们就会得到不同的投资机会集合，从而产生不同的有效边界。这使得资本资产定价模型的分离定理不再存在。林特耐(Lintner)1967年的研究表明，不一致性预期的存在并不会给资本资产定价模型造成致命影响，只是资本资产定价模型中的预期收益率和协方差需使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。 2、 零-贝塔资产组合模型 在基础模型中假定无风险资产的存在，1972年black证明了：两基金分离定理在不存在无风险资产的情况下，同样在有效边界上成立。这时总可以找到与市场资产组合对应的正交资产组合—“零-贝塔资产组合”。从而获得零—贝塔资产定价模型。 零β模型的证券市场线 CAPM的CML 零βCAPM的CML 3、不同的借贷利率 基础模型假定投资者可以按照固定的无风险利率无限制的借贷。但是实际上借入资本利息要高于贷出资本利息。这种情况下的有效边界发生变化 均值 L B T1 借入资金 rb T2 不借不贷 rl 贷出资金 4、交易费用 大量经验数据表明，投资者在其证券投资过程中，平均仅持有3.4种证券，34%的投资者仅持有1种，50%持有的股票不超过2种，不到11%的投资者持有10种以上的证券。而资本资产定价模型预言投资者持有所有风险资产。除了财富限制，证券无限可分缺陷以外，交易费的存在也是一个主要原因。交易费的存在导致投资者不愿意持有过多的资产。在这种情况下，风险资产的预期收益率可以写为： Wk代表投资者k用于投资的财富。rk代表投资者k持有的资产组合平均收益率. 代表资产i对于投资者k持有的资产组合的贝塔值，不一定是市场组合的。 七、CAPM 贡献与不足 CAPM 理论以其对现代金融经济学的三大核心贡献而使其成为科学发展的重要里程碑： 明确了切点组合的结构，并提出了市场组合的概念， 提出并证明了新的风险测度方法， 提出了单个证券的均衡定价方程。 用CAPM来估值 R=(P-P0)/P0 E(R)=Rf+(E(Rm)-Rf)β 可以求得： P0＝E(P)/(1+Rf+(E(Rm)-Rf)β) CAPM主要不足在于： 静态单阶段的研究方法使得CAPM要求的投资行为与实际有所差异，并因此不能将消费与投资进行综合研究。 关于市场无摩擦假设与无限制卖空假设也与实际有所距离。 关于投资者预期一致与信息对等的假设也与实际不相符，因为这意味着信息无成本。 资本资产定价模型在中国资本市场的适用性 我国的资本市场在CAPM如此严格的假设条件下，要想得到与该模型一致的检验结果是不大可能的。这主要是由以下的几点因素引起的：（1）我国股票市场发展处十初级阶段，市场容量相对较小且在迅速的扩张之中，股票价格变化受市场整体需求影响较大，而受上市企业发展业绩等自身因素的影响相对较小，因而其风险表现出明显的系统性特征；（2）市场运作不规范，投机性、操作性强，这使得股票价格难以合理、及时一地反映上市企业的业绩变化，股票收益率之间的关联性也经常被投机和市场操纵等因素随意干扰；（3）市场受信息和宏观因素、制度性因素影响大，因而更多地表现出系统性风险的特征。 我国证券市场本身存在的缺陷 非有效市场 信息公开化程度低 证券流通比例较低 投资者结构畸形，投资观念不成熟 CAPM的假设在我国证券市场不能成立 证券收益率服从正态分布的假设基本不成立 无证券交易成本的假设在我国根本不成立 资本市场线表明的是资本市场竞争均衡的一种状态。竞争均衡是每一个市场参与人在预算约束下，在一定的均衡价格水平下，达到最优效用水平，总需求等于总供给。从CAPM的假定看，所有投资者面对市场投资的最终结果是持有同样的最优风险资产组合M点。这个组合中会包含所有市场中的股票，并且其比例与这些股票的市值比例一样。CAPM是收益风险权衡主导的市场均衡，是许多投资者的行为共同作用的结果，即由大量市场参与者供需均衡的结果。 （三）资本市场线的函数表达式及市场均衡时有效组合收益与风险的关系 如果M点所代表的有风险资产组合的预期收益率和标准差分