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股指期货需要公平竞争的市场环境 马成虎 2010年03月05日15:32???来源：《中国社会科学报》 股指期货需要公平竞争的市场环境--中国共产党新闻 股指期货（Stock?Index?Futures）的全称是股票价格指数期货，也称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。世界主要股指期货市场有标准普尔500指数、道琼斯平均价格指数、英国金融时报股票指数、日经股票平均指数、香港恒生指数等。　　一般来说，期货合约作为衍生工具，具有方便投机、风险对冲的基本功能，也可以用于套期保值交易以强化其信息传递的功能。对股指期货交易而言，则主要有四大方面的功能：一是可以规避系统风险，二是能活跃股票市场，三是可以分散投资风险，四是可以进行套期保值。这些结论大多是建立在完美无摩擦市场和完全竞争市场的前提假设之上的，并且隐含了现货市场随机性独立于期权、期货等衍生工具而存在的假设——也就是说，事先排除了衍生工具的存在会影响现货价格动态行为的可能性。　　针对我国今年推出的沪指300股指期货而言，它是否会加剧股市波动，从而给经济带来负面影响，以及投资者所面临的机遇与挑战成为学术界关注的重点。在世界经济经历了20世纪90年代的大泡沫和亚洲金融风波，特别是此次由美国次贷危机引发的全球金融危机后的今天，进一步深入研究以期权、期货为主体的衍生品交易对市场波动性的影响则显得尤为重要。　　实证研究表明股指期货加剧股市波动　　实证研究支持股指期货的推出会加剧股市波动的假说。关于期货市场对股指期货影响方面的研究文献很多，尽管结论不完全一致，但大都支持这一假说。　　Edwards（1988）基于1973年到1986年间标准普尔500指数的日数据，对该指数的价格变化进行了实证研究，发现股指期货的推出会加剧股指波动，特别是在期货到期日尤甚。针对1997年10月泡沫期间推出的道琼斯（DJIA）股指期货的研究，也得到了相近的结论。Mohammad（2005）关于期货和期权交易量与市场波动率方面的研究发现，整个市场特别是包含在DJIA指数的样本股表现了波动率增强的趋势。Antoniou和Holmes?（1995），?Chang?等（1999），?Bae等（2004），?Zhong等（2004）关于期货对股市波动率方面的研究发现，在英国推出英国金融时报股指期货、日本推出日经225股指期货、韩国推出KOSP?200股指期货和墨西哥推出其股指期货后也相继出现类似现象。　　在股指期货的推出可以降低现货市场波动率方面也有一些实证研究成果。Bologna和Cavallo（2002）对意大利股指期货市场进行了研究。他们发现，在其他系统性风险不变的情况下，FIB?30股指期货的推出降低了股市波动。也就是说，对意大利而言，股指期货推出后现货市场波动率的增加可能归因于其他系统性风险的增加。　　理论上应如何解释股指期货的推进对股市波动率的影响呢？早期的研究更偏重于股指期货的信息挖掘功能，如Cox，Ross和Merton等认为，期货交易有利于挖掘影响市场的不定因素，从而降低股市参与者彼此间信息不对称的程度。随着信息流量的增加，市场波动率也会随之增加。Fremault在解释股指期货交易的信息传递功能以及对市场波动率的影响的同时，发现股指期货交易的门槛设置也是导致期货市场的推进对现货市场波动率产生影响的一个重要因素。　当然，上述理论都是建立在公平竞争的理性市场环境的假设之上的。在一个不完全竞争的市场环境下，由于期货交易的杠杆作用，期货市场的推进将无疑会加剧机构投资者关于现货市场定价权的争夺，从而导致愈演愈烈的股市波动和震荡。　　投资者面临新的机遇和风险　　投资者可以初步分为两大类，一类是套期保值交易者，另一类是现货交易者。套期保值交易者将在现货和期货两个市场同时进行交易，面对着高风险、高回报的期货市场，而现货交易者面对的则是较股指期货推进之前更为震荡的股市。　　根据规定期货交易参与者注册基金的底线为50万元，因而持有期货交易证书的套期保值交易者和投机者代表的是一些机构投资者和资金充足的个体投资者。这类投资者可以同时在股市和股指期货市场上进行交易，无论是做投机交易，还是进行风险规避或套期保值，股指期货的推出带给他们的将是更多的投资机遇和风险管理手段。相对于现货交易者而言，股指期货交易者将面临更高的期货交易风险。这是因为通过期货交易保证金的杠杆作用，放大期货交易的风险。最新公布的正式交易合约规定，交易保证金为面值的12%，则股指期货交易风险8.333（100/12=8.333）倍于