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二季度债券投资策略报告 东莞银行 杨鹏 0769trustme346845@ 摘要： “两会”已经制定出经济增速8％和通货膨胀4.8％的两大目标，两者之间的权衡将决定后期如何选择调控工具以及调控的强度。 从短期来看，管理层似乎已经找到了可以相互协调的政策，但是从下半年来看，正是通胀目标的不可实现性，使得从紧的货币政策仍有变数。 随着公开市场操作对冲压力的减小，下半年资金面可能较上半年偏紧。 债券市场受制于央票利率的底部作用，整体下移幅度有限，但是加息对收益率曲线的上抬作用也在弱化，同时收益率曲线的平坦度可能会超越债市的历史经验。 后期策略主要要点有：资金面是关键；5-7年国债和浮息债值得增持；继续看空政策性金融债；短融一二级市场利差短期维持，长期收窄。 一、基本面要点 “两会”已经制定出经济增速8％和通货膨胀4.8％的两大目标，两者之间的权衡将决定后期如何选择调控工具以及调控的强度。稳健的财政政策和从紧的货币政策是调控的主基调，紧中有稳，稳中带紧，有保有压，张驰有度，考验的不仅仅是管理层的调控艺术，也是市场众多参与者的预测能力。 （一）、8％，留下了足够的权衡空间 尽管外需的削弱使得经济增速的回落几乎成为定局，但是在内需的有效支撑下，8％的目标不难实现，同时还能为管理层力争实现通胀目标留下些调控空间。 还是按照传统的“三驾马车”的思路来分析。从消费方面来看，对于中国这样一个发展中国家而言，消费既不可能短时间内成为拉动经济增速的重要力量（边际消费倾向不可能一夜之间膨胀），也不会在短时间内出现萎缩的迹象（居民收入增速超过GDP增速，社会保障制度日益完善等），数据上也证明了这一点， 2月份社会消费品累计消费总额同比增长20.2％，较去年同期大幅提高了5.5个百分点，但是在提出了通胀因素之后，实际同比增速仅为11.5％，较去年同期反而下降了0.5个百分点。消费对于经济的重要作用在于稳定，而不是大幅提高经济增速，经济波动的风险目前主要还是集中于投资和外需。 因此，维持经济高速增长的内需力量主要还是来自于投资，从投资方面来看，前两个月城镇固定资产投资同比增速24.3％，虽较去年底回落了1.1个百分点，但是较去年同期仍小幅增长1.1个百分点。另外一个不可忽略的因素是政府换届，历史数据表明中国政府的换届对投资增速的提高有明显的刺激左右，无论是中央政府还是地方政府都擅长利用投资来拉动经济。对于投资在08年的重要作用我们深信不疑，何况我国仍然处于工业化和城市化的进程之中，投资增长的内生性条件仍没有根本变化。 从外需方面来看，经济减速的风险已经初现端倪，前两个月贸易顺差余额为280.41亿美元，较去年同期减少了116亿美元，这和我们年初所作出的贸易顺差增速下缓，绝对规模较高的预期有一定的差距。但是从实质上来看，贸易顺差出现大幅回落的原因是比较复杂的，我们仍然需要等待后期的数据：1、以美国经济为主的外部需求削弱；2、近半年人民币升值速度过快超越了出口企业本身对于汇率上升的消化能力，需要一个时间和过程；3、为从供给上抑制国内的通胀压力，进口增速连续5个月超越出口增速；4、春节的季节性因素影响，从历史上看，在春节月份，往往会出现出口和顺差增速大幅放缓的特征。 （二）、4.8％，不可能的任务 两会制订的4.8％的通胀调控目标可谓是“不可能的任务”，可能只有管理层自己才相信这个目标可以实现，尽管食品价格有回落的倾向，下半年翘尾因素在数据上支撑CPI指数回落，但是完成4.8％的目标需要后期物价的平均环比指数为99.5，这很难达到，即使在98年的紧缩时期物价的平均环比指数也达到了99.6。因此即使采用环比99.6的乐观预期，全年CPI指数均值也将达到5.2％附近。 我们对于通货膨胀的基本观点如下： 1、2月8.7％的CPI数据中包含着较多的春节和雪灾等短期因素的冲击，这将会增加物价后期回落的压力，但是决不意味着物价上行的速度在进一步加快。 2、尽管CPI上行仍然包含着食品价格上涨过快的结构性特征，但是随着PPI的连续大幅上行，通胀的成本性特征愈加明显，将可能会逐渐改变通胀中的结构性和需求性的特征。这将对后期通胀产生三个显著影响。首先，成本性通胀的将可能使得物价上涨的范围扩大，这将加大通胀回落的难度，增强通胀在时间上的延续性；其次，在国内外要素价格差异较大以及政府的行政性