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创业板高管减持文献综述 　　摘要：近年来，创业板高管减持事件频繁发生，高管减持对创业板所造成的影响成为广大投资者非常关注的问题。公司高管通过减持获得了巨额收益，但却将风险转移给了其他投资者，严重损害公众利益。本文对国内外关于上市高管减持的文献进行了回顾和梳理，就国内关于创业板上市公司高管减持的研究方向进行了展望。 　　关键词：高管减持 创业板 文献综述 　　一、高管定义 　　公司高管，通常是指与公司股东之间存在委托代理关系，掌握着公司的实际经营权，直接对公司的经营业绩负责，是委托代理关系中的高级代理人。 　　对于高管人员的界定，不同学者有着不同的观点。在国外，民营企业占大多数，公司治理结构相对比较完善，由股东大会选定公司董事长成立董事会，董事一般不在公司经理层任职，而是聘请职业经理人负责公司的日常经营活动，这类特定职业经理人被称为首席执行官，即CEO。国外学者在对高管的研究中，多以CEO作为研究对象。 　　由于体制的差异，我国对于高管的认定与国外略有不同。改革开放以后，国有企业开始股改，设定董事长、经理等职位，任职人员多为原来的厂长及副厂长，或是政府直接指派人员担任。在这样的企业中，董事长并不是企业所有人，而是日常经营的实际负责人，总经理只是董事长的下属，因此有学者认为，董事长是公司的高级管理人员。 　　随着市场经济的不断发展，公司制企业已经成为我国企业的主要存在形式，董事会、监事会、经理层分别有不同的责任。我国《公司法》规定，高级管理人员包括公司的总经理、副总经理、财务负责人或财务总监、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。但在我国，学者在认定高管人员方面存在很大分歧，以实际掌握经营权为标准，市场上存在以下三种不同的观点（段毅才，1994）。 　　第一种观点认为，《公司法》规定，董事会成员具有经营权，经理层成员具有管理权。股东与董事会之间是委托关系，股东大会选举董事长，董事长组建董事会，股东把公司法人财产的经营责任全权委托给董事会，由董事长担任公司的法定代表人，因此董事会成员掌握公司的实际经营权。 　　第二种观点认为，董事会成员与经理人员同时具有经营权（袭玉池，2001）。董事会需对股东负责，所以董事会与总经理是分担责任，是一种相互合作的关系，不存在单方面负责、单方面服从的情况。 　　第三种观点认为，企业属于股东所有，经理只是股本投资者的代理人。这个观点强调经理对企业具有经营权，尤其在股东较为分散的情况下，经理负责企业的发展方向，而董事会只负责监督，所以经理层才应该被认定为真正的高管。 　　在我国，创业板上市公司由于董事、监事、总经理等多为企业的创始团队人员，这些人员职位的划分也只是为满足公司的上市要求，并没有形成各自独立明确的功能，也没有形成国外典型的委托代理机制。在公司上市过程中，企业采取多样化的股权激励手段来增加高管人员上市意愿，使得公司管理层持股现象较为普遍，并且数目较多。 　　本文在研究创业板高管人员减持的现象时，将包括董事会、监事会、经理层，所有人员统一定义为高管人员，作为研究对象。 　　二、内部人交易的相关研究 　　（一）国外研究 　　上市公司高管的减持行为，其本质上属于内部人交易。国外对于内部人交易的研究比较早。Manne（1966）的《内部人交易与股票市场》，是对内部人交易研究比较早的经典文献，他从两方面论证内部人交易对证券市场所产生的影响。第一，他认为内部人交易会影响股票价格，从而使得证券市场更有效的发挥作用；第二，他认为内部人交易会对公司治理产生影响，并提出内部人交易可以改善股东与内部人直接的利益冲突，从而提高公司治理的有效性。 　　此后学者主要是沿着这两个方面进行后续研究。对于第一方面的研究主要包括内部人交易对市场流动性、市场效率以及信息披露等多方面的影响，并在此基础上建立了多种模型，促进了信息经济学的向前发展。但是，内部人交易对于证券市场的发展到底会产生怎样的影响，是有利还是有弊，学术界产生了分歧。其中，Manove（1989），Ausubel（1990），Bebchuk and Fershtman（1994）对Manne的观点提出了驳斥，他们认为内部人交易对证券市场是有弊的，这使得证券市场失去原有的公平，内部人可以获得内部消息从而受益，而外部人不能获得内部消息从而遭受损失，这会降低证券市场的有效性。 　　对于第二方面的研究，内部人交易对公司治理所造成的影响，学者们也得到不同的研究结论。Bebehuk and Fershtman（1994）认为虽然内部人交易会造成市场的不公平性，但内部人交易能够促使内部人努力工作，提高公司治理的有效性。而Bagnoli and Khanna（1991），Fischer（1992）等人研究发现内部交易不利于公司治理的有效