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第31章 实物期权 引言 本章对前面章节中讲述过的一些理念进行扩展，评估实物资产（如土地、建筑物、厂房、设备等）的投资机会。通常这些投资机会中都嵌入了选择权（如扩张投资的选择权、放弃投资的选择权、延迟投资的选择权等。）这些选择权很难用传统资本投资评估方法来估值。 所谓的实物期权方法，就是以期权定价理论处理这些问题。 本章解释如何把风险中性估值方法扩展到实物资产情形，并举很多例子来说明在一系列不同情形下如何应用这个方法。 本章结构 31.1 资本投资评估 31.2 风险中性估值框架的扩展 31.3 风险的市场价格估计 31.4 企业估值的应用 31.5 商品价格 31.6 评估投资机会中的选择权价值 31.1 资本投资评估 传统的评估潜在投资方案的方法：净现值法（NPV） 一个方案的NPV是预期未来现金流变动的现值。用来计算现金流的贴现率是“风险调整贴现率”。它的选择依据是要反映方案的风险。随着方案风险程度的提高，贴现率也会上升。 举例：一笔成本为1亿美元的投资，持续5年。每年的预期现金流估计为2500万美元。如果风险调整贴现率为12%（连续复利），则投资的净现值为（百万美元）： NPV0，表明执行该方案会减少公司对于股东的价值，因此不应执行该方案。 NPV0，表明将会进行这项投资，因为这会增加股东权益。 NPV的不足： 1、很多方案都包含有内嵌选择权，这些选择权的风险性质通常和初级方案非常不一样，应该使用不同的贴现率。 比如，一个公司考虑建设一个新的厂房来制造一种新产品。通常，这家公司有这样的选择权，如果事情不顺利，公司可以放弃这个方案。如果对产品的需求超过预期，公司就有扩展厂房的选择。 为了解释这个问题，我们回顾第11章开始部分的例子： 一个股票当前价格为$20，3个月后价格会变成$22或$18。根据风险中性估值方法，执行价格为21、基于该股票的3个月期看涨期权的价格为0.633。同时，如果现实世界中，投资者关于股票价格的要求预期收益率为16%，那么该看涨期权的要求收益率为42.6%。类似的分析可以求得看跌期权的要求收益率为-52.5%。这些分析说明，如果用传统NPV方法估值看涨期权，正确的贴现率应该是42.6%，估值看跌期权，正确的贴现率应该是-52.5%。 但是，不太容易确定这些贴现率。类似地，估计扩张、放弃以及其他选择权相关现金流的风险调整贴现率也是非常困难的事情。 这就是定价金融资产期权风险中性估值原理被扩展到实物资产期权情形的原因。 2、对风险调整折现率的估计存在误差。 比如，公司经常通过以上三步骤来评估有扩张期权或者放弃期权的基础项目的代用β，而这些β通常包含放弃期权、扩张期权，因此作为基础项目的β不太合适。 31.2 风险中性估值框架的扩展 25.1节中我们定义了一个变量θ的风险的市场价格： --------------（31.1） 其中，r是无风险利率，μ是只依赖于θ的可交易证 券的收益率，?是其波动率。如25.1节所述，不管选择 哪个可交易证券，我们得到的风险市场价格λ是相同 的。 假设一个实物资产取决于多个变量 。 令 和 为 的预期增长率和波动率，那么 其中， 是维纳过程。定义 为 的风险的市 场价格。我们可以扩展风险中性估值方法，依附于 的任何资产可以按照以下步骤估值： 1、把每个 的预期增长率从 减小到 2、以无风险利率贴现现金流。 例31.1(P715)：某个城市中，商业房地产的租借费用以五年期租赁协议中每平方英尺的支付金额来报价。当前的费用是每平方英尺$30，费用的预期增长率是每年12%，波动率是每年20%，风险的市场价格为0.3。当前，一家公司可以以$100万购买一种期权，2年后开始的5年期间内能以每平方英尺$35的价格租借10万平方英尺。无风险利率r=5%(常数)，定义V为两年后每平方英尺的成本报价。租金每年年初支付。 期权的收益： 100，000Amax（V-35，0） A：年金因子。 A=1+1×e-0.05×1+1×e-0.05×2+1×e-0.05×3+1×e-0.05×4=4.5355 风险中性世界中期望的损益为： 100，000×4.5355× 其中， 是风险中性世界中的期望值。利用方程（13A.1）的 结论，这等于 其中