上市公司估值与股票投资..docVIP

现金流折现模型（DCF） 1.1 DCF简介 DCF估值方法认为公司的价值的就是将来可产生的自由现金流的现值。要得到现值就要知道将来的现金流和折现率。两者应该相匹配。 Value=价值，cash flow=现金流，cost of capital=资本成本，g=增长率（growth rate）。 要得到权益的价值，有两种方法，一种是直接计算流向权益投资者的现金流，用权益成本折现，得到权益价值；一种方法是先计算整个公司的自由现金流，用加权平均资本成本（WACC）进行折现，得到整个公司的价值，再从公司的整体价值中减去负债等非权益资本的价值，从而得到公司权益部分的价值。 在实际操作中，对一般企业，如制造业等，公司整体的现金流更容易测算，也容易和折现率匹配，所以通常先计算公司整体价值，再从中减去非权益部分，得到权益部分价值。对金融行业，如银行的估值，因为其业务的特殊性，直接计算权益价值更为可行。 本文探讨一般行业的估值方法，所以采取间接法，先算整个公司的价值，再从中减去非权益部分的价值，得到权益部分的价值。 用现金流折现模型进行一般公司估值，通常有以下几个步骤： 用加权平均资本成本（WACC）对经营活动产生的自由现金流进行折现从而得到企业经营活动的价值。 对公司的非经营资产进行估值，比如非合并项下的子公司和其他非权益性投资。将经营资产价值与非经营资产价值相加，得到整个公司的价值。 确定所有负债并对负债估值。负债包括固定利息、浮动利息负债，员工福利基金的盈亏，员工的期权等。 从公司的整体价值中减去负债得到权益价值。用权益价值除以普通股股数得到股价。 1.2 经营活动估值及山西汾酒案例分析 公司经营活动的价值等于经营活动产生的自由现金流的现值。 自由现金流是公司经营活动产生的、减去为维持公司经营及成长需要的再投资和税费之后的现金流。 自由现金流可分配给所有出资者，包括债权人和权益投资者，所以折现率应用WACC。 1.2.1 分析历史经营情况 在预测现金流之前，先进行历史公司经营分析。 经营情况主要从公司的三个驱动因素进行分析：投资回报率（ROIC），成长率，企业自由现金流(FCFF)。通过这三个指标可以知道公司是否创造了价值，是否成长，以及与竞争者相比的经营状况。这三个指标考察了企业的经营业绩，经营活动、非经营活动的财务表现，以及企业的资本结构。 但是这三个指标不能从财务报表中直接得到，要计算这三个指标要将财务报表的经营项和非经营项分离，计算投资于主营业务的厂房、机器、营运资金等资本得到投资资本（invested capital: IC），投资资本（IC）不区分权益资本、债务资本，也就是资本结构对IC无影响。IC包括为经营活动出资的权益类资本和债务性资本。税后经营净利润（NOPLAT）为主营业务利润减去相关税费所得。因此，根据匹配性原则，折现率为WACC而不是权益成本。NOPLAT 是IC通过经营产生的税后现金流净值。ROIC是用NOPLAT除以IC。 主营业务销售收入增长率（g）由再投资回报率和再投资率决定。 (IR=Investment rate) 下一步是用重新编制的财务报表计算自由现金流。自由现金流是估值的基础。在计算现金流时，要注意所用数据要与计算ROIC时的数据一致。自由现金流由NOPLAT和IC决定。和财务报表的现金流量表不一样，自由现金流独立于非经营项和资本结构。对自由现金流的理解要结合公司的投资成长情况，公司可能为高成长而将大量现金再投资导致现金流为负，这时要综合考虑公司的成长收益，而不只看现金流。现金流的计算如下： 表格 1. 1山西汾酒分析 表格1.2 山西汾酒重要指标 表格 1.3 可比公司：泸州老窖 表格 1.4山西汾酒与泸州老窖经营对比 结论：除成本与所得税外，山西汾酒其他费用占收入比均高于泸州老窖。管理有待提高。 1.2.2 预测收入增长率、ROIC和自由现金流 要预测自由现金流，先预测1，销售收入增长率，2，税后经营利润率和3，资本周转率。以后各年销售收入用销售收入增长率乘以当前销售收入；NOPLAT用销售收入乘以税后经营利润率；投资资本用各年销售收入除以各年资本周转率。自由现金流等于NOPLAT减去每年投资资本增加额。中短期经营现金流现值加上持续经营价值就是公司的价值。 对稳定行业的公司，销售增长率，税后利润率，资本周转率可以假设一直不变。对高速增长的企业，要对增长率，经营利润率，资本周转率做合理假设，在高速成长阶段与成熟阶段要区别估值。 具体操作时，在短期内，可以对重组后的报表各项进行预测，比如毛利率，销售费用，应收账款，存货等。中期来看，要对报表各项进行预测有难度，这时要转而测算公司价值的驱动因素，如经营边际收益，税率调整，资本利用有效率等。长期来看，某个时点t后