中国金融体系的脆弱性及其影响.docVIP

金融体系的脆弱性不会影响经济增长吗？ ——来自对中国案例实证分析的答案 复旦大学经济学院 孙立坚 李安心 牛晓梦 2003年8月版本 (征求意见稿) 文章摘要 本文的目的就是从“金融体系的基本功能对经济增长起着至关重要的作用”这一现代金融经济学的理论视角(孙立坚，2003)，利用计量经济学的分析方法，通过验证我国金融体系在不完全市场的制约条件下，能否发挥“投融资、价格发现、风险分散、流动性供给、信息生产和公司治理”这六大基本功能，来揭示当今中国金融体系的脆弱性及其对实体经济的影响机制，从而为现在中国金融的改革方案提供必要的政策依据。 通过主成分分析发现，目前影响我国金融体系健全性的三大要素是信用配给、房地产价格和流动性。因此，论文强调：只有解决正规渠道的金融体系脆弱性的问题，才有可能真正的发挥现代企业应有的威力，才有可能让居民心甘情愿地拿出储蓄来安心消费，这样也才会真正唤起市场的活力，从根本上保证我国的经济持续稳定地向前发展。 关键词 金融体系 基本功能 经济增长 这些年来我国一直实行的是积极的财政政策和稳健的货币政策，这种政策组合在很长一段时间内确实起到了稳定物价、推动经济增长的积极作用。但是，随着财政政策自身的有效空间不断变小，要想使中国经济持续稳定的增长，民间投资的作用和支撑民间投资增长的金融体系的功能会越来越被重视。尤其是随着中国加入WTO以后，市场化和全球化的程度不断加大，当政府财政拉动型(或出口导向型)的经济增长模式日益受到挑战的时候，金融体系对经济增长的作用就显得愈来愈重要。尽管这几年我国银行的改革、资本市场的发展推进很快，但是中国金融体系脆弱性的本质却没有从根本上得到改变。而且，今天这种脆弱性已经直接影响到宏观经济政策的有效发挥。因此，毋容置疑，选择一套恰当的金融体系健全化的改革方案将成为中国经济今后能否进一步持续增长的关键所在。 本文的目的就是从“金融体系的基本功能对经济增长起着至关重要的作用”这一现代金融经济学的理论视角(孙立坚，2003)，利用计量经济学的分析方法，通过验证我国金融体系在不完全的市场条件下，能否发挥“投融资、价格发现、风险分散、流动性供给、信息生产和公司治理”这六大基本功能，来揭示当今中国金融体系的脆弱性及其对实体经济的影响机制，从而为现在中国金融的改革方案提供必要的政策依据。为此，论文在以下几个方面体现了自己的特色：首先，根据金融体系及其基本功能的原理对金融体系的脆弱性作了明确的定义。这种直观的定义方法不仅是建立在现代金融经济学这一完整的理论体系上，因而比其他的定义方法更能直接的反映出当今金融问题的实质，而且它也使抽象的金融脆弱性的概念更易于结合自己的国情来指标化，从而不至于生搬硬套适合于发达国家经济状况的金融脆弱性指标，以致在“脆弱性”测量上造成无法接受的误差和脱离实际的结果——最终反而不利于国际比较。其次，通过CHOW的结构检验，发现了我国金融体系脆弱性的历史转折点：即在这转折点的前期，出现了“追贷”现象(对于不应该贷款的问题企业，银行考虑到自身的利害关系而继续为它提供融资)，和在这一转折点的后期，出现了“惜贷”现象(对于应该放贷的优良企业，银行没有发挥信息生产的比较优势为它提供必要的资金)。为了使实证分析结果更具有稳健性(robustness)，论文又根据六大基本功能内在的相互关系，利用了统计学的主因子(principle components)分析方法测算出了金融健全性的综合指数，它表明目前影响我国金融体系健全性的三大要素是信用配给、房地产价格和流动性这一特征。这同样说明了尽管我国的金融改革在加速，金融体系的脆弱性的表现形式也发生了变化，但是通过正规的金融体系的传导机制对民间投资和消费的促进作用却一直没有得到充分的体现。第三，论文还进一步分析了金融体系的脆弱性对经济增长的负面影响，从金融体系微观传导机制的角度解释了“中国经济在强大，但为什么企业没有强大”的谜团(张军,2003)。虽然，此类分析已经不少(夏斌等,2003)，但是通过建立传导链的逐层分析方法还不多见，利用这种分析方法不仅能看出金融体系脆弱性的具体特征，而且还能够阐明近几年我国货币政策的有效性受到制约的深层原因。 通过分析，我们得出了以下几个重要的政策含义：首先，要使我国经济进一步持续稳定的向前发展，民间投资将要起举足轻重的作用，而要保证民间投资的稳健增长，金融体系的基本功能的正常发挥与否则是“重中之重”的课题，否则，一味追求形式和数量上的发展，不但不能推动民间投资对经济增长的促进作用，反而会使我国金融体系抵抗外来冲击的能力越来越弱。这也意味着重视金融体系基本功能正常发挥的金融改革才是今后中国经济发展的重要的原动力之一。第二，我国的货币政策已经受到了金融体系微观传导机制的制约，在目前